中欧基金周蔚文：如何培养长期定价能力进行投资？

周蔚文的投资理念核心：长期定价能力

DCF模型与对未来的穿透力

DCF模型的本质探讨

在投资领域，DCF(现金流折现)模型是一个非常重要的工具。市场上对于它是否有效存在着不同的看法。周蔚文认为，DCF模型是否有效，不是公式本身的问题，而是取决于基金经理对未来的穿透力。这是一个很深刻的见解。在实际的市场中，我们看到很多投资者只是机械地使用DCF模型，仅仅关注短期的信息差和盈利预测。但是，真正的价值投资者应该有能力对公司未来五年、十年甚至更长时间的业绩和现金流进行合理的预测。就像在2022年以来核心资产下跌后，有人认为“DCF已经失效”，而周蔚文却坚信无论过去还是未来，DCF模型仍是主动投资定价的重要工具。

周蔚文自身的DCF应用历程

周蔚文早在2000年刚加入公募行业时就开始深入研究DCF模型的应用。在他职业生涯的早期，他重点预测公司前两到三年的业绩，那时他更倾向于选择具有成长性和稳定性的优质公司。随着他在投资领域阅历的不断增加，他对长线事件的预测能力变得更强了。他对DCF模型的应用也更加自如，他说自己“对未来的穿透力更强了”。这是因为他意识到市场的复杂性和不可预测性，从而认识到长期定价能力才是一名基金经理的核心技能。当他进入中欧基金后，他开始从更长期的视角进一步迭代他的价值投资理念。他深知DCF模型的难点不在于看未来两三年，而是着眼于未来更长的时间。例如，有些行业基本面提前一年就见顶了，即使盈利预测未来一年挺好，但股价却是跌的。如果仅仅依据一两年的盈利预测，把每个季度看得很重要，很可能就会错失机会，甚至可能做出错误的投资决策，越跌越买从而亏得很多。

辨别公司好坏的重要性

好公司的特征

在周蔚文看来，从根源上辨别一家公司的好坏是非常重要的。对于投资者来说，好公司往往具有一些明显的特征。好公司在行业里通常处于龙头位置，它们拥有强大的竞争力。这种竞争力体现在多个方面，比如高ROE（净资产收益率）和高净利率。这意味着公司在资产运营和盈利方面有着出色的表现。强大的研发和销售能力也是好公司的重要标志。强大的研发能力可以让公司不断推出新的产品或者改进现有的产品，从而在市场竞争中保持领先地位。而优秀的销售能力则能够确保公司的产品和服务能够有效地推向市场，被消费者所接受。

坏公司的特征

相反，坏公司则通常存在明显的造假行为。这种造假行为往往可以通过对公司的财务报表进行分析而有直观的判断和感受。例如，财务报表中的数据可能存在不合理的地方，像营收的突然异常增长但却没有相应合理的业务支撑，或者是成本的计算存在明显的漏洞等。投资者如果不能辨别公司的好坏，就很容易陷入投资陷阱，遭受损失。

深度研究的“点、线、面、体”概念

概念内涵

周蔚文提出了“点、线、面、体”的概念来进行深度研究。在他看来，上市公司、行业、宏观和社会就是投资中的“点、线、面、体”。在研究员职业生涯的起步初期，往往会认为自己研究的行业和公司是独特的。但实际上，当研究的经验不断积累，就会发现很多不同行业本质都是共通的。就拿新兴行业来说，虽然看起来很特殊，但当看得足够多，知识储备足够丰富的时候，就能够抽象提炼出它们的共同点。这就强调了知识面和抽象提炼能力、认识事物底层的能力在投资中的重要性。这种能力可以让投资者在复杂多变的市场环境中，更好地把握投资机会，而不是仅仅局限于某个特定行业或者公司的表面现象。

主动权益投资的机会与风险控制

主动权益投资的机会

市场有效性与主动投资机会

随着市场的有效性逐渐提高，被动指数型产品的管理规模不断扩大。目前国内被动投资产品（含权益类和债券类）总规模已超3.2万亿元，相比2023年底增长了7200亿元。这并不意味着主动权益投资就没有机会了。周蔚文认为，主动权益投资依然有机会通过深度研究和长期定价来实现超额收益。尽管市场的有效性在提高，但由于机构投资者比例等多重因素，在市场复杂多变的背景下，A股仍然存在大量被低估的资产和潜在的投资机会。这就需要投资者像周蔚文一样，具备深入的研究能力和对长期价值的判断能力，才能够挖掘出这些潜在的机会。

时代红利下的投资机会

周蔚文指出，我们历史上的大牛股，很多都来自时代的红利。在当前中国经济结构调整和产业升级的大背景下，投资者需要密切关注政策变化和经济转型中的核心要素，从而抓住时代赋予的红利。他认为未来的投资机会主要集中在几个方向。首先是关注人工智能发展带来的技术红利，包括机器人等多个方向。人工智能是当今时代发展的一个重要趋势，它将会对各个行业产生深远的影响，在这个领域中存在着很多潜在的投资机会。其次是关注监管对上市公司的质量要求，挖掘分红策略的机会。随着监管的加强，那些注重质量并且有稳定分红的上市公司可能会更受投资者青睐。再者是抓住人口结构变化的红利，包括医药、扩大内需等。人口结构的变化会影响到市场的需求结构，例如随着人口老龄化的加剧，医药行业的需求可能会持续增长。

主动权益投资的风险控制

分散投资方向

在震荡下行市中，主动权益投资如何控制回撤是一个重要的问题。周蔚文认为，首先要适度分散投资方向，不要把宝押在单一赛道上。从板块分布的层面分散风险是一种有效的方法。如果把所有的资金都集中在一个板块，一旦这个板块出现问题，那么整个投资组合就会遭受巨大的损失。通过分散投资到不同的板块，可以降低这种单一板块风险对投资组合的影响。

投资未来有价值的公司

其次是坚持投资未来有价值的公司。周蔚文认为，从逻辑来讲，投资是投未来。未来越有价值的公司，在震荡市中的跌幅就越少，越能经受住时间的考验。这样的公司往往具有良好的发展前景，有稳定的盈利模式或者是处于一个有巨大发展潜力的行业中。

考虑流动性问题

还要考虑流动性问题。如果很看好一只股票，但是所持有市值占流动市值的比例太大，那么卖出的成本就会很高。这就可能导致在需要调整投资组合时，无法及时有效地进行操作，从而遭受不必要的损失。

中欧基金的投研体系与人才培养

投研体系的构建

专业化与工业化

中欧基金构建了一套专业化、工业化、数智化的现代投研体系。在专业化与工业化方面，周蔚文认为通过分工合作可以显著提升研究和投资的效率。中欧基金通过设立专业化的研究团队，让每位研究员都能在自己擅长的领域深入挖掘，提供高质量的研究报告。例如，在新能源领域有专门的研究员，在医药领域也有专业的研究人员等。然后通过工业化的生产方式，将这些研究成果快速转化为投资决策，并以标准化流程来尽可能生产更稳定的阿尔法。这种方式就像工厂的生产线一样，每个环节都有明确的分工和标准，从而提高了整个投研过程的效率和质量。

数智化

在数智化方面，中欧基金积极利用现代信息技术和数据分析工具来提升投研效率。例如，利用IT技术快速提取并分析公告信息，这极大地提高了研究员和基金经理的工作效率。以前研究员可能需要花费大量的时间去收集和整理公告信息，现在通过IT技术可以快速准确地获取所需信息。通过人工智能技术对电话会议录音进行整理和要点提炼，也使得信息的获取更加便捷和高效。这样可以让研究员和基金经理更快地获取重要信息，从而做出更及时准确的投资决策。

投研融合与文化建设

理念统一

在投研融合方面，周蔚文强调理念的统一和文化的建设。他认为不同的投资团队，尽管研究的方法论不尽相同，但底层的逻辑都是统一的。建立一支高效的投研团队，首先要统一投资理念，让研究员和基金经理在长期价值投资的框架下协同工作。为此，中欧基金一直致力于通过系统化的培训和平等高效地讨论，帮助团队成员加深对长期价值投资理念的理解。这样可以确保整个团队在投资决策上的一致性，避免因为理念的分歧而导致的决策失误。

文化建设

文化建设也是投研融合的重要一环。在周蔚文看来，投研的每一个环节都需要协调，像齿轮一样严丝合缝才能流畅运转。中欧基金提倡平等、开放的团队文化，鼓励自由讨论和知识共享。通过设立晨会、定期讨论和深度报告等多种沟通机制，确保研究员和基金经理能够充分交流，分享各自的观点和见解。这种文化氛围可以激发团队成员的创造力和积极性，让大家能够从不同的角度去看待问题，从而提高整个团队的投研能力。

人才考核与激励机制

研究员考核

中欧基金的人才考核体系注重科学与公平，重点评估研究员的个人Alpha能力，尽量剔除行业股票指数波动对研究员表现的影响。例如2020年校招入司的新能源研究员张弛澄就对此深有感触。无论研究员所研究的行业处于上行期还是下行期，只要能够提示行业风险、具备超越市场的认知，并挑选出表现最好的股票，都会收获较好的认可和评价。这种考核方式有效地缓解了研究员之间因选择行业而形成的焦虑和内卷竞争，营造了良好的工作氛围。而且，考核体系涵盖了基金经理的评价、深度报告的质量、模拟组合的表现和研究过程的考核等多个维度。这些标准既包括定量指标，也包含定性评估，确保了考核的全面性和客观性。中欧基金对研究员的考核周期相对较长，尤其是对新人，考核周期通常为2-3年。这种长周期的考核方式与基金经理的考核周期相匹配，有助于研究员深入研究和持续提升，避免了短期考核带来的压力和焦虑。

基金经理考核

对于基金经理的考核，从研究员阶段起，就需要进行报告能力、研究贡献等多维度考核。若选拔进入基金经理池，还需经过实盘业绩、投资风格、交易习惯、风险收益特征等一系列严格的甄选评估，加以严于法规的从业经历要求，只有通过以上考核才能成为一名合格的基金经理。

打造高素质的投研“舰队”

中欧基金投研学堂

内部投研理念传承

在中欧基金，人才培养是公司发展的重要战略之一。其中，中欧基金投研学堂注重内部投研理念传承。进入培养周期的学员会在各成长阶段分别得到研究组长、研究总监、资深基金经理以及投资总监等导师的带教和持续辅导，以实现中欧投研理念和文化的一致性传承。这就像一种师徒传承的模式，让新进入的学员能够在资深人员的带领下，逐步深入理解和掌握中欧基金的投研理念和文化，从而更好地融入团队并发挥自己的能力。

严格的考核标准

中欧基金投研学堂会设置更严格的考核标准。从研究员阶段起，就需要进行报告能力、研究贡献等多维度考核。如果选拔进入基金经理池，还需要经过实盘业绩、投资风格、交易习惯、风险收益特征等一系列严格的甄选评估，并且还要满足严于法规的从业经历要求。只有通过这些严格的考核，才能成为一名合格的基金经理。这种严格的考核标准可以确保培养出来的人才具备高素质和专业化的能力，从而为中欧基金打造一支强大的投研“舰队”。

相关问答

什么是DCF模型？

DCF模型即现金流折现模型，是一种对公司未来现金流进行折现来评估公司价值的方法。在投资中，通过预测公司未来的现金流，并根据一定的折现率将其折现为现值，以此来判断公司的价值是否被高估或者低估。

为什么周蔚文认为对未来的穿透力很重要？

因为他觉得真正的价值投资不是看短期信息差和盈利预测，而是要对公司未来多年的业绩和现金流合理预测。DCF模型是否有效取决于此，且长期定价能力是基金经理核心技能，对中长期事件预测能力强弱是投资能力核心差异。

如何辨别好公司和坏公司？

好公司在行业中处于龙头地位，竞争力强，ROE和净利率高，研发和销售能力强。坏公司通常存在造假行为，可从财务报表中发现异常，如营收无合理支撑突然增长或成本计算漏洞等。

在市场有效性提高的情况下，主动权益投资还有机会吗？

有机会。虽然被动投资规模扩大，但由于机构投资者比例等因素，A股仍存在大量被低估资产和潜在机会，可通过深度研究和长期定价实现超额收益。

主动权益投资在震荡市中如何控制回撤？

可适度分散投资方向，不集中于单一赛道；坚持投资未来有价值的公司，这样的公司在震荡市跌幅少；还要考虑流动性问题，避免持有市值占流动市值比例过大。

中欧基金如何培养人才？

通过构建投研体系，包括专业化、工业化、数智化方面提升效率。在投研融合上统一理念、建设文化，还有完善的人才考核与激励机制，以及投研学堂的内部传承和严格考核来培养人才。