并购潮真的来了吗？企业与投资者该如何把握？

并购潮的表象：交易频发与市场热议

近期的并购交易案例

近期，名创优品“蛇吞象”并购永辉超市、转转并购红布林等交易接连发生。这些交易引起了市场的广泛关注，似乎预示着并购潮的到来。名创优品创始人叶国富迅速决策购入永辉近3成股份，成为其第一大股东，这一动作在短时间内完成，速度之快令人瞩目。而爱尔眼科在短时间内两次公告批量并购眼科医院，数量达到87家，这些大型企业的并购行为让市场感觉并购活动开始活跃起来。

市场的热烈讨论氛围

在国贸和陆家嘴的咖啡馆里、资本圈的饭局上，人们都在热议并购话题。券商投行不再只关注IPO，PE也不再只聚焦募资和看项目，大家都在谈论并购。融资并购主题的几百人微信大群里，中介频繁发布并购相关消息，营造出“供需两旺”的气氛。这只是表象，实际的并购成交情况并非如此乐观。

并购背后的驱动因素：退出压力与市场环境

大量资产亟待退出

众多资产面临着退出压力。根据礼丰律师事务所的《VC/PE基金回购及退出分析报告》，大约13万个创投项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司。这些资产需要寻找出路，而并购成为了一种重要的选择。

IPO退出的困境

2024年上半年，中国企业在境内外上市的仅82家，同比下降了62.4%。IPO之路拥堵不通，这使得那些原本希望通过IPO退出的企业和投资者不得不寻求其他途径，并购就承担了更多的退出期待。如果不能通过IPO或并购“上岸”，企业可能会触发对赌回购，或者因为现金流无法续命而走向清算，这是非常严峻的情况。

并购交易中的买方问题：购买力与需求的真相

看似活跃的买方背后

市场看似有很多买家，但实际上，在供过于求的市场行情下，很多“买家”只有购买欲，没有购买力。那些没有明确方向和要求，只是随便逛逛看看的，通常不是真正有诚意的买家。真正的买家应该像爱尔眼科和名创优品的决策者一样，有明确的业务愿景，即使在市场低迷的情况下依然有雄心壮志。

不同类型买方的特点

对于民营企业，如名创优品、爱尔眼科、转转等头部民营公司，它们在业内经验丰富，了解同行水平和业务逻辑。它们的并购规划通常围绕主业进行横向关联拓展或者纵向产业链扩张，并且账上现金充裕，支付方式多样，所以并购行动往往既明确又迅速。而国央企也是实力雄厚的买方，资金储备更充裕。例如2024年以来，央企在医疗领域有很多大额并购，如华润62亿元并购天士力、通用集团成为东软医疗第一大股东等。但央国企的并购受国家政策引导显著，除了业绩账，还要算政绩账，在估值和条款上合规要求高，交易方式偏好简单直接。

并购交易中的卖方问题：股东分歧与估值考量

股东分歧导致交易受阻

在卖方方面，即使创始人和买方达成了价格一致，交易也可能因为股东分歧而受阻。例如一家广东的新材料创业公司，在被央企并购时，虽然创始人同意了2亿的估值并愿意继续经营，但机构股东分成了两个阵营，前轮投资人认可这一估值，后轮投资人们却无法接受估值腰斩，希望寻找更高出价的买家，这就导致交易陷入僵局。

复杂的估值问题

对于没有“公允价”的未上市资产，买方想“捡漏”，卖方却未必肯“贱卖”，定价分歧难以消弭。一般来说，乐观情绪下可以基于年销售额定价（PS），保守态势下倾向于用年利润倍数定价（PE），但更重要的是交易双方的心态。例如在一个中成药企收购中药饮片公司的案例中，双方因为估值分歧，交易几度濒临破裂，最后以审计后的归母净利润作为锚定线，乘以PE作为对价，才谈定了一个中间值。而且国内一二级市场估值倒挂多年，要拉低创业者和股东方的估值预期，还需要时间来改变心态。

并购交易的规模与特点：大额交易少与估值下探

小额交易占比大

根据常垒资本的统计，2022年7月-2024年7月A股并购交易（有VC/PE退出）中，并购投后估值20亿元以下的案例数占比约82.4%，5亿元估值以下交易数占比超过50%，1亿元以下的估值交易占总体的21.6%，估值中位数约为5亿元。这表明目前并购交易以小额为主。

估值下探的趋势

目前来看，并购“估值下探”走势仍在继续。这一方面是因为市场环境的影响，另一方面也与卖方急于退出的心态有关。例如在一些新材料公司的并购案例中，随着行业形势变化，估值不断下降，即使这样，仍有部分股东难以接受较低的估值。

并购交易中的特殊案例与启示：成功与失败的经验

成功案例中的决策因素

以名创优品并购永辉超市为例，叶国富从业务逻辑和时局判断出发做出决策。从业务逻辑上，他早就心仪costco式的超市业务；从时局看，他想跨入刚需消费领域避险。而永辉超市在胖东来改造部分门店后有业绩逆转的潜力，同时永辉大股东有强烈的退出意愿，双方成交价相比牛奶公司购入成本价打了3折，这一价格是市场目前共同投票的“公允价”。这一案例告诉我们，对于买方来说，清晰的业务战略和对市场的准确判断是成功并购的重要因素。

失败案例中的教训

曾经有一家小核酸新药公司卖给央企下属公司的并购案，前期进展顺利，但在“资产评估”环节卡了三四个月。因为央企指定的评估机构无法对只有技术、没有现金流和其他资产的新药公司评估出合适的并购对价，且买方没有权限更换评估机构，最终交易终止。这说明在并购过程中，资产评估环节的重要性以及可能遇到的制度性障碍。

并购的周期与时机：历史回顾与当下判断

过去十年的并购潮起落

过去十年，并购交易有三轮起落。第一轮热潮在2014-2018年间，当时A股市场火热，上市企业并购热门题材轻资产公司后股价和市值迅速拉升，一级市场的互联网公司也完成了多起大并购案。但2018年“资管新规”后，上市公司并购资金杠杆率降低，加上高商誉暴雷，并购变得慎重。2021年在全球“资本大放水”时出现第二轮机会，以医疗健康行业为例，有很多并购交易。但随着市场环境变化，如上市收紧、医保集采等，并购又出现下降。

当下的市场信号与判断

2024年9月，大幅降准降息等政策频出，A股上证指数短期内暴涨，证监会还发布了“并购六条”松绑并购交易，包括跨界并购、亏损并购等。这使得跨行业并购增多，如双成药业收购奥拉股份等，这些企业在股市中股价弹性极大。尽管有这些积极信号，市场下行期人们往往会观望，期待价格更低，所以并购潮是否真正到来还不确定。

并购参与者的心态：贪婪与恐惧的博弈

人性在并购中的体现

在并购交易中，人性的贪婪与恐惧不断上演。“买在低点，卖在高位”是理想状态，但往往难以实现。例如在2014年万达控股收购快钱，当时卖方资产稀缺、买方资金充足且有指令和期限压力，促成了交易，但最终这笔投资没有成功。而在2021年康桥资本控股孵化的公司出售时，正处于行业高点，虽然交易快速完成，但这是反人性的，现在同类公司很难卖到当时的价格。

如何克服人性弱点

对于企业和投资者来说，要克服人性的弱点。在并购决策时，不能仅仅被贪婪或恐惧所左右，要综合考虑各种因素，如企业的战略规划、市场环境、资产的真实价值等。例如在市场下行期，虽然是捡漏的好机会，但也要谨慎评估风险，不能盲目跟风。

相关问答

企业为什么会在这个时候选择并购？

企业选择并购的原因很多。一方面，一些企业面临着资产退出的压力，由于IPO的道路变得艰难，并购成为一种可行的退出方式。另一方面，对于买方企业来说，并购可以实现业务的拓展，像名创优品并购永辉超市是为了进入新的消费领域，爱尔眼科的并购是为了扩大在眼科医疗领域的布局。

在并购中如何解决估值分歧？

解决估值分歧需要综合多方面因素。首先，要根据市场情况选择合适的定价方法，如乐观时用PS，保守时用PE。其次，交易双方要调整心态，像中成药企和中药饮片公司的并购案例中，双方以审计后的归母净利润为基础协商出合适的价格。此外，市场环境的改变也有助于拉平一二级市场的估值倒挂，从而缓解估值分歧。

买方在并购中面临哪些挑战？

买方面临的挑战包括确定真正的需求，找到有购买力的买家。民营企业需要考虑并购是否符合自身的业务战略，国央企要遵循政策导向，满足合规要求。例如央企在并购时对标的的规模和利润有要求，交易方式也要合规简单，并且在资产评估环节可能会遇到困难，如小核酸新药公司卖给央企下属公司的案例中，资产评估不顺利导致交易终止。

卖方在并购中面临哪些困难？

卖方的困难主要是股东之间的分歧，像新材料创业公司被并购时，前后轮投资股东对估值的接受程度不同。还有就是定价的问题，对于没有公允价的资产，卖方希望得到合理的价格，但买方可能想捡漏，难以达成一致。

如何判断并购潮是否真的到来？

判断并购潮是否到来不能仅仅依据近期的几个并购案例。要考虑市场环境，如政策的支持力度，像2024年9月证监会发布“并购六条”是一个积极信号。还要看整体的经济形势、企业的退出压力是否持续存在、买卖双方的市场活跃度等因素。如果后续有持续大量的并购交易发生，并且涉及不同行业和规模的企业，那么可以认为并购潮真正到来。

在并购交易中，人性因素会对结果产生多大影响？

人性因素对并购结果影响很大。贪婪可能使卖方在高位不愿意出售，错过最佳出售时机，如2021年康桥资本控股孵化公司的出售案例。恐惧可能使买方在市场下行期过度观望，不敢出手捡漏。所以企业和投资者要克服人性的弱点，理性对待并购交易。