低利率环境下财政政策应如何调整？

低利率环境的形成与影响

长期的利率下行趋势

全球无风险利率在过去700年呈现出趋势性的下降，近40年这种下降趋势尤为显著。从上个世纪90年代初开始，日本、欧元区和美国的无风险利率每年都在稳步下降。例如，日本以每年20个基点、欧元区18个基点、美国15个基点的速度下降。实际上，自14世纪以来全球无风险利率就一直在持续下行。这种下行并非由短期冲击或者央行政策所导致，而是由深层次的低频因素造成的，像储蓄相关的人口结构变化和资产投资偏好等，这些因素短期内难以改变。

低利率的关键阈值突破

目前，中性利率已经突破了两个关键阈值。其一，中性利率低于经济增长率，这就意味着政府借贷成本低于回报，财政紧缩和削减债务的机会成本变得更高。其二，中性利率低于货币政策能够实现的最低实际利率，这表明仅依靠货币政策已经无法达成维持充分就业和潜在产出等宏观目标。这两个阈值的突破，促使我们必须重新全面思考财政政策。

低利率环境下债务可持续性的新考量

债务可持续性含义的改变

在实际利率低于经济增长率的情况下，债务增长速度会小于经济增长速度。这使得政府即便存在财政赤字，也能够让债务比率保持稳定甚至下降，而不必非要通过创造财政盈余来维持债务可持续性。所以，我们不能简单地用赤字或基本赤字的规模来衡量债务可持续性，这改变了传统的财政收支平衡评估视角。

债务可持续性的动态概念

债务可持续性本身是一个概率和动态的概念，不应该简单地划定红线。如果债务比率激增的概率非常低，那么债务就是可持续的。重要的是实际利率与增长率之间的动态关系，而不是简单地降低债务水平。像欧洲《马斯特里赫特条约》规定的债务比率和赤字率以及德国的“黑零”规则，虽然能确保债务可持续性，但会浪费财政空间，并且可能以高昂的产出成本为代价。

评估债务可持续性的合理方法

对债务可持续性的评估应该分两步。第一步，当债务尚未激增时，要根据当前和未来的财政收支余额、实际利率和增长率来评估。而且，应该让最低财政收支余额成为偿债能力的函数，而非债务率的函数，在货币政策利率受限时允许偏离界限。第二步，若债务已处于激增状态，就要评估政府维持债务可持续的意愿和能力，参考政府性质、公信力、债务调整规模和到期时间、最初的税收水平等指标。

公共投资的特殊考虑

公共投资与政府融资方式应遵循“分离原则”。公共投资能带来未来财政收入增长，在不威胁债务可持续性的情况下，部分资金可来自债务融资。但如果项目不能产生足够财政收入或威胁宏观稳定，就要考虑其他方式，传统的债务红线划定方式会造成公共投资低效缩减。

低利率环境下财政政策的新要求

财政政策的乘数效应

在低利率环境下，当货币政策触及有效下限，财政政策需要发挥作用，并且此时乘数最大。在没有有效下限的时候，央行可以通过设定政策利率来维持产出在潜在水平。但当央行受有效下限约束时，名义利率越接近有效下限，货币政策稳定产出的空间越小。此时财政政策要代替货币政策维持潜在产出，而且在这种情况下财政政策效果更强。

财政政策的成本收益

低利率环境下，财政政策维持赤字的收益更高、成本更低。当私人需求长期处于低位，中性利率越低，货币政策稳定产出的空间就越小。而实际利率相对增长率越低，赤字和债务的成本越小，收益越大。所以财政政策可以释放更多空间来应对私人需求变化，在稳定宏观经济中应发挥主导作用。

最优财政政策的偏向

当货币政策受到有效下限约束时，财政政策面临两难。布兰查德指出，最优财政政策一方面要将中性利率设定得足够高，让货币政策未来有足够空间达到潜在产出并应对需求冲击；另一方面又要足够低，避免债务的福利和财政成本增速超过投资回报率威胁债务可持续性。在利率足够低时，应更偏向稳增长需求。

主要发达经济体的财政政策表现

欧盟的财政政策问题

在次贷危机后，欧盟的决策者过于关注债务可持续性。在危机应对和复苏阶段都未放松财政紧缩倾向。进入复苏阶段后，急于从稳定产出转向削减债务，这极大限制了政府扩大公共投资和提振总需求的能力。财政整顿成本很高，货币政策负担过重，拖累了地区的复苏进程。

美国的财政政策失误

美国的决策者相对低估了债务可持续性目标。疫情爆发后，政府的财政刺激规模过大，导致经济过热，中性利率增长过快。而美联储的利率调整滞后，造成通胀和预期大幅走高，这将迫使美联储加息。由于债务规模难以短期内缩小，如果利率突破关键临界点，债务可持续性将受到严重威胁。

日本的财政政策平衡

日本的决策者在债务可持续和稳定产出方面维持着较好的平衡。面对长期停滞的经济，近30年来通过维持巨额赤字来稳定产出是比较有效的策略。虽然日本债务比率很高，但央行处于有效下限，产出接近潜在水平，债务还在可持续区间。不过未来若私人需求持续疲软，债务比率上升，可能会出现债务可持续性问题，所以提振需求很重要。

相关问答

全球无风险利率下降的主要原因是什么？

全球无风险利率下降是由深层次低频因素导致的，如人口结构变化、资产投资偏好等，这些因素短期内难以改变，并非短期冲击或央行政策所致。

在低利率环境下为什么不能简单衡量债务可持续性？

因为实际利率低于经济增长率时，债务增长慢于经济增长，政府可在赤字下维持债务稳定。债务可持续性是动态概念，简单划定红线会浪费财政空间，所以不能简单衡量。

低利率环境下财政政策的乘数效应有何特点？

当货币政策触及有效下限，财政政策乘数最大。此时货币政策稳定产出空间小，财政政策代替货币政策维持潜在产出，相比其他情况效果更强。

美国在疫情期间财政政策存在哪些问题？

美国在疫情期间财政刺激规模过大，经济过热使中性利率增长过快，美联储利率调整滞后，通胀及预期走高，若利率突破临界点，债务可持续性将受严重威胁。

日本的财政政策平衡可能面临哪些挑战？

日本虽目前在债务可持续和稳定产出间保持平衡，但未来若私人需求持续疲软，债务比率上升，可能引发债务可持续性问题，这是其面临的挑战。

欧盟财政紧缩倾向带来了哪些后果？

欧盟财政紧缩倾向极大限制了政府扩大公共投资、提振总需求的能力，财政整顿成本高，货币政策负重，拖累地区复苏进程。