国资基金深陷“回购困局”，超6成不愿打官司，打了也拿不回钱？

对赌与回购究竟是什么

对赌协议的定义

对赌协议即“估值调整机制”，投资方与目标公司、创始团队约定，若未达成上市、业绩目标等约定事项，投资方有权要求对方按约定价格买回股权。这一机制在股权投资中颇为常见，是平衡投资风险与收益的一种手段。

回购条款的要素

回购条款包含三个要素：谁来回购，常见的是创始股东和公司共同承担连带责任；什么情况下触发，如期限类、业绩类、合规类等；按什么价格回购，常见计算方式是本金加一定年利率的单利或复利。这些要素的设定因双方博弈力量而有所不同。

司法裁判的“四级台阶”

效力之争

2012年“海富案”中，最高人民法院认定投资人与目标公司的业绩对赌回购条款无效，因该条款使投资方获脱离企业经营的固定回报，损害公司及债权人利益，奠定早期裁判基调。

履行之争

“华工案”引入“合同效力”与“合同履行”区分思路，2019年九民纪要确立裁判框架，投资方要求目标公司履行回购义务，须先完成减资程序且公司有可分配利润，新《公司法》提高了与公司对赌的履行门槛。

期限之争

2024年最高人民法院关于“回购权行使应在6个月合理期间内”的解答意见引发行业震动，大家开始争论回购权性质及行使期限，这一问题影响着对赌协议的实际执行。

系统性制度设计开启

2025年最高人民法院公布征求意见稿，系统回应对赌协议效力与履行问题，延续九民纪要思路。2026年6月54号文出台，标志对赌协议领域从个案推动转向顶层制度设计，有望改善规则统一性和可预期性。

国资管理人正在悄然转变

国资管理人的转变

国资基金管理人曾高度依赖回购条款，将其视为应对“国有资产流失”质疑的核心防御工具。但如今超六成国资管理人面对回购触发选择非诉讼方式，如协商延期、和解、并购退出等，而非直接起诉。

诉讼效果不佳

诉讼执行效果远低于预期，超七成国资管理人通过诉讼或仲裁最终能实现约定回款项目占比不足四成。诉讼更多成为象征性维权或谈判筹码，因多数回购义务人缺乏履约能力，公司经营不及预期，且诉讼成本高。

和解中的让步

在和解谈判中，下调回购利率成常见让步策略，多数管理人以有限利息减免换取更高本金回收确定性。近七成有诉讼或仲裁经历的国资管理人接受让步，保住本金，仅极小部分案例本金折损，体现本金保全对国资管理人的重要性。

转变的原因

市场层面，大量回购义务人缺乏履约能力，回购条款沦为“纸面权利”。政策层面虽有积极变化，但各地容亏免责细则参差不齐，考核与审计旧逻辑未改，投资决策者仍面临责任追问，回购条款仍是过会核心“安全垫”。

为什么硅谷没有对赌潮

中美对赌差异

美国风险投资中Redemption概念使用频率低，2022-2023年硅谷风投项目设置回赎权条款比例在2%-3.5%之间。中国市场则相反，2025年约79.72%的VC/PE项目约定回购权，且责任主体范围更广。

美国的情况

美国法院通过信义义务体系约束股东行为，若回购危及公司持续经营，法院不会机械强制执行。美国拥有成熟并购和二级交易市场，无需依赖回购作为主要退出通道，所以回购条款实践中几乎不触发。

文化与制度因素

硅谷鼓励创业，很多投资人是创业者出身，更倾向扶持而非追责，行业认为风险投资本就高风险高回报，失败是常态，强制执行回购不光彩也不划算。这体现了中美不同的商业文化与制度背景对回购条款使用的影响。

对赌回购正在走向“再平衡”

对赌回购的回归

对赌回购正从零散司法裁判对象上升为制度议题，其深层动力是对股权投资本原属性的回归，即“风险共担、收益共享”，避免回购条款异化为刚性兑付替代机制。

各方的应对

投资方应重新审视“条款依赖”，提升对被投企业价值判断和持续赋能能力；融资方应认识到对赌回购可协商，公平合理的对赌安排仍有空间；监管者需在保护投资安全与促进实体经济发展间找到平衡。

未来的方向

回购条款的价值在于可落地性，当各方在市场现实、制度规范与投资本原间找到平衡点，对赌回购将回归风险管理工具的定位，这是54号文后对赌回购制度演进的方向。

相关问答

对赌协议和回购条款分别是什么？

对赌协议是估值调整机制，约定未达成特定事项时投资方有权要求对方回购股权。回购条款是对赌协议核心，含谁回购、触发情形、回购价格三要素。

司法裁判对赌协议经历了哪几个阶段？

经历效力之争，如“海富案”确立早期裁判基调；履行之争，“华工案”及九民纪要改变立场；期限之争，最高法解答引发行业讨论；如今走向系统性制度设计。

国资管理人为何选择非诉讼方式处理回购触发？

因诉讼执行效果低且成本高，多数回购义务人无履约能力，公司经营差，加上诉讼时间和金钱成本，缺乏其他退出路径，所以选择协商等非诉讼方式。

中美对赌使用频率差异为何如此大？

美国文化鼓励创业，投资人倾向扶持，法律通过信义义务体系约束，且有成熟退出市场，无需依赖回购；中国市场则不同，导致使用频率差异悬殊。

对赌回购制度未来的演进方向是什么？

对赌回购将回归股权投资“风险共担、收益共享”本原，投资方、融资方、监管者需各自调整，使回购条款成为有效风险管理工具，找到市场、制度与投资本原的平衡点。