美国QE效果显著，金融市场结构是关键？
美国QE实施历程与成果对比
美国QE的启动与发展
美国在2008年底加入QE行列，这是为了应对美国次贷危机引发的全球金融海啸。当时美联储在将政策性利率降至零下限后，分别于2008年11月、2010年11月和2012年9月实施了三轮QE。2014年起逐步退出QE，但2020年初为应对新冠疫情的冲击，在两次紧急降息至零以后于3月底实施无限QE操作。
与欧洲和日本的QE成果对比
日本的QE情况
日本银行早在1999年引入零利率，2001年初为应对长期经济停滞、通货紧缩的压力，率先尝试实行QE。2006年一度退出但2010年又重启，并升级至2013年的量化质化宽松（QQE）和2016年负利率、收益率曲线控制（YCC）下的QQE。然而日本经济的发展并没有像美国那样取得较好的成果，其在2000-2014年期间，名义GDP相对于美国的占比从48.5%下降，且2001-2023年日本基础货币余额年均增长13.3%，贷款和票据贴现余额仅增长2.4%。
欧洲的QE情况
欧央行在2014年6月引入负利率政策后，于2015年3月正式实行QE。欧元区虽然统一了货币政策，却没有统一财政政策，应对主权债务危机的财政整顿让货币政策效果大打折扣。2009-2023年，欧元区年均增长1.15%（其中德国增长1.35%），远低于美国的2.21%。
美国在QE之后，实际经济增速快于欧洲和日本。从2009-2023年，美国年均增长2.21%，而欧元区增长1.15%，日本增长0.88%。在名义经济总量方面，美国的领先优势更为明显。2008年到2023年，以市场汇率折算的欧元区、德国、日本的名义GDP相对于美国的占比都在下降。
金融市场结构差异概述
全球金融市场结构概况
根据IMF《2015年春季全球金融稳定报告》“统计附录”的数据计算，2013年全球总体上是直接融资略为占优，占比55.8%，间接融资占比44.2%。但不同经济体金融市场的结构性差异较大。
美欧日金融市场结构差异
美国金融市场结构
美国是典型的直接融资为主，占比78.1%，间接融资占比21.9%。并且在美国的直接融资中，股票融资占比（30.6%）低于债券融资（47.5%）。
欧元区金融市场结构
欧元区偏向间接融资为主，占比54.6%，直接融资占比为45.4%，德国分别为56.5%和43.5%。
日本金融市场结构
日本偏向直接融资为主，占到59.5%，间接融资占比40.5%，不过其债券融资占比（43.2%）高于股票融资（16.2%）。
金融市场结构对货币政策传导的影响
美联储QE作用机理与利率影响
美联储前主席伯南克指出，传统货币政策涉及隔夜利率管理（联邦基金利率），当2008年底联邦基金利率降到零下限，传统货币政策用尽后，美联储转向QE。通过购买国债和政府支持型企业抵押的相关证券（MBS），写入资产负债表，减少债券有效供给，有效降低了长期利率。投资者投资组合调整会提高其他证券价格，净效应是降低大范围内证券的收益率。QE以来，美国主要利率或债券收益率呈下行趋势，如2008年10月末到2021年10月底，美国10年期国债收益率、30年期房地产抵押贷款固定利率和穆迪Aaa评级企业债收益率的分位大幅下降。
直接融资结构对货币政策传导的助力
由于美国金融市场的直接融资特征较为突出，而股票和债券对利率较银行信贷更加敏感，这有助于提高非常规货币政策的传导效率。相反，在零利率甚至负利率情况下，银行信贷不仅面临需求约束，同样因银行激励不足，也会产生供给约束，就像亚洲金融危机期间中国出现的“企业慎贷”“银行惜贷”等现象。后QE时代美国信贷渠道的货币政策传导效率虽有所下降，但与日本相比仍有优势，日本银行QE以来的2001-2023年，日本基础货币余额年均增长13.3%，贷款和票据贴现余额仅增长2.4%，低于美国的增长水平。
金融市场结构与财富效应的关系
美国QE后的财富效应表现
2008年金融危机和2020年公共卫生危机应对中，美联储的QE操作使得美国房市和股市涨幅可观。2009年初至2023年底，美国标普/CS房价指数累计上涨1.05倍；标普500指数累计上涨4.28倍，纳斯达克综指更是累计上涨8.52倍。资产价格大涨增厚了美国家庭的资产，2009-2023年，美国家庭和非营利组织资产累计增加100.27万亿美元，其中金融资产增加贡献了70.3%，非金融资产增加贡献了29.7%。并且股市和房地产上涨的正财富效应有助于拉动家庭消费和企业投资，如新冠疫情期间支撑美国个人消费强劲的主要是资产价格上涨带来的正财富效应。
与日本和德国的财富效应对比
由于直接融资的比重显著低于美国，日本和德国在证券投资方面的财富效应就要小得多。2009-2022年，美国家庭和非营利组织金融资产增加61.15万亿美元，其中持有证券增加贡献了55.8%，而同期日本家庭和非营利组织金融资产增加54.31万亿日元，其中持有证券增加贡献了25.3%；德国家庭和非营利组织金融资产增加3.24万亿欧元，其中持有证券增加贡献了29.3%。同时美国家庭资产负债表的健康性也明显强于欧洲和日本，2009-2022年间，美国家庭和非营利组织的金融资产负债比例下降12.2个百分点至18.3%，而德国下降7.5个百分点至28.9%，日本下降了2.6个百分点至19.7%。
对中国的启示
中国融资结构基本是美国的镜像，鉴于美国QE效果受金融市场结构影响，中国在加大逆周期调节力度，应对经济运行新情况新问题时，不能盲目呼吁央行实施QE。要充分考虑自身金融市场结构特点，避免出现不适应的情况。
相关问答
美国为什么要实施QE？
美国实施QE主要是在传统利率调整手段无法有效刺激经济时，为了向市场注入大量流动性，降低长期利率，促进经济复苏。比如2008年美国次贷危机引发全球金融海啸，以及2020年新冠疫情冲击时，美国经济面临巨大压力，QE成为一种应对手段。
日本的QE为什么没有美国效果好？
日本的QE效果不如美国有多方面原因。一方面20世纪90年代初期资产泡沫破裂后，没有及时处置风险，滋生大量僵尸企业、僵尸贷款，催生资产负债表衰退或流动性陷阱；另一方面在应对经济停滞和通货紧缩过程中，财政货币政策多次出现反复。此外日本的金融市场结构也影响了QE效果，虽然日本偏向直接融资为主，但与美国的直接融资结构仍有差异。
欧元区QE效果不佳和其金融市场结构有什么关系？
欧元区偏向间接融资为主，这种金融市场结构对其QE效果有一定影响。欧元区虽然统一了货币政策，却没有统一财政政策，在应对主权债务危机的财政整顿过程中，货币政策效果大打折扣。间接融资为主的结构使得货币政策传导效率受到一定限制，影响了QE对经济的刺激效果。
美国直接融资为主的金融市场结构是如何提高货币政策传导效率的？
在美国直接融资为主的金融市场结构下，股票和债券对利率较银行信贷更加敏感。美联储通过QE降低长期利率后，投资者会根据利率变化迅速调整投资组合，转向公司债券和股票等其他证券，提高其他证券的价格，从而快速影响大范围内证券的收益率，提高了货币政策的传导效率。
美国QE后的财富效应是如何拉动消费和投资的？
美国3个百分点。家庭财富增加后，会有更多资金用于消费，同时企业看到市场的活跃和财富的增加，也会更有信心进行投资，从而拉动家庭消费和企业投资。
中国不能盲目借鉴美国QE的原因是什么？
中国融资结构基本是美国的镜像，中国间接融资占比较高。美国QE效果受其直接融资为主的金融市场结构影响，在这种结构下货币政策传导效率、财富效应等与间接融资为主的情况有所不同。如果中国盲目借鉴美国QE，可能会出现不适应中国金融市场结构的情况，无法达到预期效果。
