全球顶级PE发展遇困境，未来该何去何从？

黑石DPI数据真实性探究

数据来源存疑

在X平台上，大VRestructuring发布称黑石2015Vintage的私募股权基金DPI只有0.85倍，但他未给出具体数据来源，也没指明是哪些基金。作为全球PE老大，黑石是营销号的流量密码，所以这个数据的真实性需要打个问号。在PE行业，VintageYear一般指基金首关或首次call款的年份，梳理黑石历史基金，只有两只符合。

相关基金情况分析

其中BlackstoneEnergyII总承诺资本49.3亿美元，2015年2月投资，2020年6月进入退出期。截至2025年一季度末，总部署资本约45.2亿美元，已实现投资价值47.5亿美元，但DPI需扣除管理费和carry，黑石未细化披露，参照一般水平与爆料的0.85大差不差。另一只黑石资本合伙人七期首关规模180亿美元，最终总承诺资本188.7亿美元，截至2025年一季度末，总投资约187亿美元，已实现投资价值202.2亿美元，DPI也大致吻合爆料。

全球PE行业现状剖析

老基金退出困境

当前全球PE行业老基金退不出来，DPI情况糟糕。如Restructuring列举的其他大名鼎鼎的mega-fund数据，KKR2016Vintage的DPI是0.90，Hellman＆Fridman2018Vintage的DPI是0.13，银湖资本2017Vintage的DPI为0.60。以黑石为例，其私募股权旗舰基金BCPVII的DPI表现是史上最差，在第十年毛DPI只有1.06，远不如之前的BCPVI和BCPV。

新基金投资难题

新基金投不出去，募的钱趴在账上吃管理费。黑石2019年募集的BCPVIII目前DPI只有0.18，IRR是9%，投资期在新冠大放水期间，退出赶上加息周期，前景不乐观。2023年底募集的BCPIX规模降到217亿美元，截至2025年一季度末，投资期过去一年多，只call款2.9亿美元，几乎未启动投资，谈不上DPI。而且如果黑石募的是人民币基金，按实缴资本算管理费，情况会更糟。

顶级PE的转型策略与行业趋势

黑石收入去carry化

黑石收入早已不依赖carry。2015年，其PE分部管理规模943亿美元，费用相关收入5.1亿美元，carry收入14.7亿美元；2024年，管理规模3522亿美元，费用相关收入18.3亿美元，carry收入13.9亿美元。取多年平均值对比，在管理规模增长近4倍的情况下，carry收入只增长1.67倍，carry重要性远不如十年前。

KKR商业模式转变

KKR于2021年收购保险公司GlobalAtlantic，2022年提出“三大增长引擎”战略，2024年将战略控股提升为财务报告分部。战略控股是长期持有的控股型投资，意味着商业模式重大转变。其投资目标是防御性强、现金流导向的企业，通过分红增加收入，打造出独特增长飞轮，自2020年AUM翻三倍，市值四年翻四倍多。

国内VC/PE低毛利困境

国内VC/PE进入低毛利时代，70%以上基金按实缴资本支付管理费，甚至按已投金额付管理费，GP生存成问题。产业端“卷”是常态，如“AI四小龙”毛利率低；资金端用虚高估值投不性感的赛道和项目。传统投资等待上市退出的单一商业模式面临挑战。

国内机构的应对探索

华映资本创始管理合伙人季薇提出互联网时代高估值退出时代不再，carry变慢，GP需提升“经营能力”。天图投资创始合伙人冯卫东提出“分红是长期策略，转让是中期策略”。未来，根据创始人基因和判断不同，GP可能发展出招商、投行、MCN等不同业态。

相关问答

黑石2015Vintage私募股权基金DPI数据真实吗？

虽Restructuring未给出具体数据来源，但参照黑石相关基金情况，其爆料的DPI与实际情况大差不差。

全球PE行业目前处于什么状态？

全球PE行业老基金退不出来，DPI难看；新基金投不出去，募的钱趴在账上吃管理费。

黑石是如何实现收入去carry化的？

黑石通过多年发展，管理规模大幅增长使费用相关收入增多，相比之下carry收入重要性降低。

KKR的商业模式发生了怎样的转变？

KKR从传统杠杆并购转向战略控股，投资防御性强、现金流导向企业，通过分红增加收入。

国内VC/PE行业面临哪些困境？

国内VC/PE进入低毛利时代，管理费收取困难，产业和资金端竞争激烈，传统商业模式受挑战。

国内GP未来可能会发展成哪些业态？

根据创始人基因和判断不同，GP可能会越来越像招商的、投行、MCN等不同业态。