万亿投资等待退出，国资为何成S交易第二大卖方？

中美S市场热度差异与现状

海外S市场的火热景象

海外S基金市场可谓一片繁荣。凯雷资本完成高达200亿美元的第八期全球旗舰S基金募集，Ardian也成功募集300亿美元的第九期二级基金。全球S交易规模从2013年的260亿美元发展到2024年的1600亿美元，10年CAGR达18%，近两年增长强劲，美国市场表现尤为突出，2024年6月至2025年6月VC二级市场交易总额超IPO退出总额。

国内S市场的矛盾困境

国内市场与海外形成鲜明对比。2021年私募股权二级市场基金份额交易有小高峰，之后呈下降趋势，去年稍有回暖但未达2021年水平。国内有大量资产等待退出，2014-2017年设立的基金进入退出期，大量项目未退出，S交易市场面临存量资产待退出与交易进展缓慢的矛盾。

海外与国内S交易市场买卖双方差异

海外市场的买卖格局

在海外市场，按交易规模计算，养老金、投资机构和保险公司约占卖方总体交易规模的2/3，其中养老金、投资机构占比较大，企业LP（非金融类）仅占2%。而买方中S基金占据主导，交易规模占到93%，这体现了海外S交易市场较为成熟的买卖结构。

国内市场的买卖特点

国内市场长期以来第一大卖方为企业LP（非金融类），占比3成以上。国资机构占比从2020年的6.9%迅速升至2022年的22.5%成为第二大卖方，并在后续保持20%左右占比。买方中母基金占据主导地位，交易数量维持在40%左右，S基金占比较小，2022年后才有所增长，仍是新兴小众生意。

国资成为S交易最大变量的原因及表现

国资成为大变量的背景

2020年后国内一级市场“进入国资时代”，全国国资机构在2019-2023年直投金额高达1.59万亿，投资众多企业。政府引导基金到期集中退出压力和盘活存量资产政策导向，促使国资基金通过S交易加速退出，这是国资成为S交易变量的重要背景。

国资设立S基金的举措

国资不仅成为S交易第二大卖方，还纷纷设立S基金。截至今年8月底，全国17个省/自治区/直辖市的国有资本布局S基金，且向中西部地区、市区级国资蔓延。江西、重庆、浙江、福建等地都有相关S基金设立，河南、四川等地已有交易落地，目的是响应政策、完善区域创投体系。

国资参与S交易面临的难题与创新

国资参与S交易的难题

国资参与S交易面临诸多难题。定价方面，国资监管要求与市场化S基金对折扣的要求存在矛盾，导致交易卡在估值阶段。资产属性上，国资偏好与现实急需退出的资产包不匹配。流程复杂，国有产权交易审批、评估等流程耗时且限制多，同时国资进入S市场资金有限，交易审慎。

国资参与S交易的创新

即便困难重重，国资参与S交易仍有创新。厦门建发新兴投资联合外部资本设立接续基金，采用“优先劣后”结构化设计和前端+后端夹层基金交易模式。还有“前端交易+后端补差”机制平衡买卖双方利益，上海天使投资引导基金等也有创新之举，推动S交易发展。

S交易市场在中美呈现不同态势，海外火热，国内面临结构性矛盾。国资在国内S交易中成为重要变量，虽面临定价、资产属性、流程等难题，但创新举措不断，有望化解存量资产困境，推动市场发展。

相关问答

海外S市场为何如此火热？

海外LP对S交易兴趣浓厚，如凯雷资本、Ardian等成功募集大规模基金。全球S交易规模不断增长，美国市场交易总额甚至超越IPO退出总额，推动市场热度上升。

国内S市场交易进展缓慢的原因是什么？

国内S交易起步晚，市场成熟度低。同时，大量存量资产等待退出，但交易规模在2021年后呈下降趋势，与海外市场差距较大，导致进展缓慢。

海外与国内S交易卖方有何不同？

海外卖方中养老金、投资机构和保险公司占比约2/3，企业LP（非金融类）仅占2%。国内长期以来企业LP（非金融类）占3成以上，国资机构占比迅速上升至第二位。

国资为何要设立S基金？

一方面响应国家盘活存量等政策导向，实现国有资本投资退出良性循环；另一方面完善区域创投体系，为区域经济高质量发展注入资本动能。

国资参与S交易在定价上存在什么矛盾？

国资监管要求杜绝国有资产流失，倾向“原始投资成本+利息”等底线，对折扣敏感。而市场化S基金需要一定折扣覆盖风险与成本，双方矛盾导致交易卡在估值阶段。

国资参与S交易有哪些创新模式？

厦门建发新兴投资联合外部资本设接续基金，采用“优先劣后”结构设计。还有“前端交易+后端补差”机制平衡买卖双方利益，加速交易撮合。