“资产荒”与“负债刚”究竟是怎么回事

“资产荒”的宏观背景

去年下半年以来，居民资产配置行为发生了剧烈变化，这成为资产荒宏观背景的重要因素。2022年4月起，房地产市场的调整给居民资产负债表带来巨大冲击，中国居民净资产增速由正转负。居民部门不得不进行激烈的去杠杆，消费贷款增量大幅回落，居民去杠杆导致资产荒，反映出他们对未来购房和经济循环的悲观预期，整个居民部门都处于缩表进程。

居民部门资产负债表的收缩，使得居民存款难以通过支出有效转化为企业存款。居民购房需求降低，更倾向于储蓄以偿还贷款。通过比较企业存款与居民存款同比增速的差额，能发现一些关键信息：上市公司群体盈利能力不足，市场缺乏“高收益”；PMI未来两至三个月仍可能偏弱，市场对“高收益”的预期也不乐观。

在这样的情况下，理论上财政应发挥更积极的作用，弥补居民与企业部门的信贷需求缺口。开年以来财政执行偏慢，城投债甚至出现净收缩。

“资产荒”形成的微观现实

2024年前五个月，居民、银行、外资同时涌入中国国债市场。住房市场未达居民预期，央行购房预期指标持续低位，存款利率下调促使居民和企业修复资产负债表。2023年金融市场的表现让居民自去年年底以来涌入债券市场，理财规模增长，广义货币类债券基金份额激增，股票市场则表现疲软。

银行业也涌入国债市场。今年前五个月商业银行增持国债数量显著增加，尤其是小型城市商业银行与农村商业银行，因为它们面临“不可能三角”压力，在贷款需求不振时，为维持资本充足率，选择风险权重最低的国债进行配置。

再者，尽管中美利差为负，但掉期补偿丰厚，外国投资者购买中国债券能盈利，因此今年上半年外资大幅流入。

“负债刚”的宏观背景

负债刚性形成的宏观背景中，汇率对货币政策短端利率的掣肘较为明显。汇率弹性减弱，重回“两张皮”状态，逆周期因子加码。虽然当前汇率面临一定压力，但人民币实际贬值压力不大，隐含贬值预期不强，因为中国出口份额一直维持在高位。

“负债刚”的微观背景

当前市场体感较为特殊，即便PMI持续低于50，银行间利率也可能阶段性提升，货币政策给人偏紧的感觉。以往经济疲弱时会下调的关键利率指标此次未明显下调，反映出货币政策操作的掣肘。今年前五个月，短期资金市场呈现超低波动与绝对位置偏紧并存的现象，DR007高于OMO利率的情况持续半年之久。新设定的利率区间虽提供了波动范围，但市场仍可能偶尔突破下限，加剧了资金偏紧的担忧。

倒挂现象与解决思路

资产荒和负债刚的格局催生了四大利率倒挂现象。货币市场倒挂，如一年期国债收益率与DR007倒挂；居民不同贷款利率倒挂，部分居民借消费贷还房贷；商业银行经营倒挂，10年国债利率与DR007的收益率差值低于净息差；部分寿险机构资负倒挂。

解决这一问题有四方面思路：增强汇率弹性，降息，充足银行拨备，部分寿险机构出清或重签合同。最重要的出路是政府加杠杆，加快供给侧改革，提供优质资产，扩信用开启有效循环。

什么是资产荒？

资产荒是指在一定的宏观经济环境下，缺乏合适的、高收益的投资标的，导致资金难以找到有效的配置渠道。

资产荒的宏观背景有哪些？

主要包括居民资产配置行为变化、房地产市场调整冲击居民资产负债表、居民去杠杆、居民存款难以向企业转化等。

负债刚的宏观背景是什么？

汇率对货币政策短端利率的掣肘明显，汇率弹性减弱、重回“两张皮”、逆周期因子加码等。

资产荒形成的微观现实体现在哪些方面？

体现在居民、银行、外资涌入国债市场，如居民购房预期低，银行面临压力选择国债，外资因掉期补偿丰厚而流入等。

如何解决利率倒挂问题？

可通过增强汇率弹性、降息、充足银行拨备、部分寿险机构调整以及政府加杠杆等方式。

负债刚的微观背景有何特点？

短期资金市场呈现超低波动与绝对位置偏紧并存，关键利率指标未如往常下调，新利率区间虽设定但仍有突破下限情况。