黄金阶段走强背后：金价短期调整风险几何？

一、金价走强不完全依赖美联储降息

（一）降息周期中的金价表现与传统经验的差异

在以往的认知中，美联储降息往往是金价上涨的利好因素。这次情况却有所不同。回顾过去7轮降息周期，通常金价在美联储首次降息前因市场降息预期先行而较有可能上涨，但降息开启后较有可能出现波动横盘。但本轮却展现出独特之处，以首次降息前两个月为起点，伦敦黄金现价已累计上涨超10%，其上涨幅度和延续性较强，仅次于2019年。这表明不能单纯地以传统的降息与金价关系来解释本轮金价的走势。

（二）本轮降息前后金价与相关指标的关联分析

降息前，金价上涨与降息临近有一定相关性，因为降息预期会使美债走强、美元走弱。如本轮降息前一个月，10年美债期货价和美元指数分别上涨1.5%和下跌1.4%，与伦敦黄金现货价2.5%的涨幅基本匹配。但降息后，情况变得复杂起来。在降息后的10个交易日里，10年美债价格反而走弱（10年美债利率反弹33BP、实际利率反弹22BP），美元指数小幅上涨1.5%，却难以解释金价3.3%的涨幅。即使短端美债利率在降息后的一周里有所下行，可是由于其与金价的历史相关性较弱，所以对金价的提振效应相对有限。从相关系数来看，过去二十年，金价与2年美债利率的相关系数为-0.20，金价与10年美债名义和实际利率的相关性分别为-0.54和-0.60。而且近期市场对短期利率的预期出现上修，2年期美债利率在9月25日至10月4日期间反弹了44BP，9月18日以来累计上行34BP。这进一步说明金价走强不能完全归因于美联储降息。

二、美债吸引力下降对黄金的助力

（一）金价与美债相关性的变化

自2022年以来，金价与10年美债实际利率的传统负相关性持续减弱，整体呈现“金强债弱”格局。在2003-2021年期间，金价与10年美债实际利率的相关系数为-0.91，但2022年以来至2024年9月，二者相关系数变为0.44，传统负相关性暂时减退。例如，2022年3月俄乌冲突爆发成为本轮金价与美债实际利率背离的起点；2024年3月以后，金价进一步“免疫”了美债实际利率的反弹而逆势上涨，加剧了二者的背离程度。

（二）传统分析框架的局限与金价“超涨”背后的因素

基于美元体系的传统分析框架，像世界黄金协会的金价回报五因素模型（GRAM），在解释金价变动上遇到了难题。该模型将驱动金价的因素划分为经济、风险、汇率、利率和市场势能五大因素，在历史上多数时期能较好地解释金价变动，但在2022年2-3月金价的上涨主要由“风险因素”贡献，2024年3-4月金价的高额回报却难以用五因素解释，模型残差较高，说明传统框架暂时失灵。我们认为，自2022年以来，金价“超涨”折射出市场对美国财政及美元信用的担忧。2022年俄乌冲突爆发后，美国实施各类经济金融制裁，引发国际社会对美元地位的质疑。2023年上半年，在美元国际储备下滑、美国银行危机爆发、美国债务上限危机临近等背景下，“去美元化”讨论升温，金价明显上涨。

（三）美国财政问题与地缘局势对金价的影响

2024年以来，美国政府债务持续扩张，付息压力较快上升，且大选并不改变财政扩张前景。美国债务总额在9月17日达到35.35万亿美元的历史峰值，同比增长7%，较2017年同期增长了56%。截至二季度，美国政府利息支出总额（年化）上升至1.09万亿美元，同比增长22%，较2017年同期增长86%；利息支出总额占当期债务总额的3.1%，占当期GDP（年化）的3.8%。目前两党均持扩张的财政取向。而且，本轮降息以后，美国财政问题的担忧仍在加剧。一方面，美国政府再次面临停摆风险，财政风险引发穆迪警告。另一方面，中东等地缘局势持续紧张，黎以冲突升级，美国军费开支预期上升。这不仅增加国际市场避险需求、抬升金价，也令市场担忧美国军费与美元债务的无序增长。

（四）投机仓位显示黄金更受青睐及美债市场资金溢出效应

黄金和美债都具有“安全资产”属性，但2022年俄乌冲突以及本轮美联储降息前后，由于美元信用走弱，黄金多头水平保持高位，美债多头却明显偏低。当前投机仓位显示，黄金相对于美债更受投资者青睐。由于美债市场体量远大于黄金市场，美债市场外溢出的资金（或者流入资金的减少），可能在黄金市场产生明显的拉动效应。近五年（2019Q2-2024Q2），以美元计价的黄金需求平均每个季度增长25亿美元，同期美国国债未偿还余额平均每个季度增长5294亿美元，外国投资者持有美债平均每个季度增长812亿美元，黄金需求增量与美债供给增量、海外需求增量的比值分别仅为0.5%、3.1%。2024年二季度，全球黄金需求大幅增长了75.1吨（或174亿美元），远超近五年平均水平，占同期美债供给、海外美债需求的比重分别上升至17.5%和18.2%。

三、金价短期调整风险不容忽视

（一）投机仓位拥挤带来的风险

看涨黄金的仓位持续拥挤，这是金价短期面临调整风险的一个重要因素。2004年以来，COMEX黄金非商业多头持仓占比呈现均值回归走势，波动中枢为48.5%。截至今年10月1日当周，非商业多头持仓占比为69.4%，刷新历史新高，自6月以来基本保持在60%以上。在过去二十年中，非商业多头持仓占比在60%以上的时间并不多，且最长不超过4个月。历史数据显示，在2017年、2020年和2021年，多头持仓从高位下降时，均引发了金价阶段性横盘或小幅调整。所以，当前这种“畏高情绪”可能影响金价上涨的持续性。

（二）美债利率反弹的压力

美债利率近期反弹对金价构成的压力逐渐累积。从历史经验看，在美国经济“软着陆”情景下，10年美债利率在首次降息后1-2个月往往出现阶段反弹。本轮美联储开启降息后，美国经济和通胀或存一定上行风险。截至10月1日，亚特兰大联储GDPNow模型预测，美国三季度GDP环比折年增长率为2.5%。近期由于美联储的预期引导和最新非农就业数据超预期走强，10年美债利率已经明显反弹，尽管金价与美债（实际）利率的相关性不如从前，但并未消失。例如今年4月以来至9月18日美联储降息前，金价的上涨与10年美债实际利率的下行较为同步，所以美债利率反弹必然会对金价产生压力。

（三）亚洲资金配置需求的潜在变化

伴随中国经济前景改善，亚洲资金对黄金的配置需求可能降温。近一年金价与中债利率的相关性出现上升。特别是今年3月以来，伴随10年中债利率下破2.3%关口，金价加速上涨，这背后是中国及亚洲地区对黄金的配置需求显著增长。据世界黄金协会数据，中国大陆对黄金的“投资”需求（包括金条、金币和ETF等），由2023年二季度的49.3吨大幅增长至2024年二季度的80吨，同比涨幅高达62%，与此同时全球的“投资”需求同比仅增长1%。今年二季度，亚洲地区的实物黄金ETF同比大幅增长，在全球范围内表现最优。9月24日以来，中国稳增长政策显著发力，伴随经济前景改善，此前积极配置黄金的亚洲资金有望回流中国，并可能引发金价调整。

四、风险因素的综合考量

在分析金价走势时，我们必须综合考虑各种风险因素。美联储降息节奏不确定，这是一个关键的不确定因素。如果美联储降息节奏超出预期，无论是加快还是减慢，都会对金价产生重大影响。美债利率或美元指数超预期上行也会给金价带来压力。例如，如果美元指数因某些因素突然大幅上涨，会使以美元计价的黄金吸引力下降。全球地缘风险超预期上升同样会影响金价。地缘政治紧张局势往往会促使投资者寻求避险，从而推动金价上涨，但如果这种紧张局势的发展超出预期，可能会引发市场的过度波动，进而影响金价走势。

相关问答

黄金价格上涨只和美联储降息有关吗？

不是。虽然美联储降息通常有利于金价上涨，但本轮金价在降息前已明显走强，降息后的强劲表现仍超预期。10年美债利率和美元指数在金价上涨期间并未按常规走势变动，所以金价走强不完全归因于美联储降息。

为什么金价与美债实际利率的相关性减弱了？

自2022年以来，国际局势变化如俄乌冲突、美国经济金融状况等因素，使市场对美国财政及美元信用产生担忧。美国实施经济金融制裁、银行危机、债务上限危机临近、“去美元化”讨论升温等情况，导致金价“超涨”，使得金价与美债实际利率的传统负相关性暂时减退。

美国政府的财政状况如何影响黄金价格？

2024年美国政府债务持续扩张，付息压力上升，财政扩张前景不变。政府面临停摆风险，地缘局势紧张使军费开支预期上升，这些都加剧了对美国财政问题的担忧。市场对美国财政和美元信用担忧时，会促使投资者青睐黄金，从而推动金价上涨。

投机仓位对金价有什么影响？

当前COMEX黄金非商业多头持仓占比处于高位，自4%。过去二十年这种情况较少且持续时间不长，以前多头持仓从高位下降时会引发金价调整，所以现在投机仓位拥挤可能影响金价上涨的持续性，使金价面临调整风险。

美债利率反弹为什么会给金价带来压力？

尽管金价与美债（实际）利率的相关性不如从前，但并未消失。历史上，在美国经济“软着陆”情景下，10年美债利率在首次降息后会反弹。近期美国经济和通胀有上行风险，10年美债利率已明显反弹，按照历史经验和二者的相关性，这会对金价构成压力。

亚洲资金对黄金需求的变化如何影响金价？

今年3%关口，中国及亚洲地区对黄金的配置需求显著增长，推动金价上涨。但9月24日中国稳增长政策发力后，经济前景改善，亚洲资金可能回流中国，亚洲对黄金的配置需求可能降温，从而引发金价调整。