我国消费何时能迎来强势回升

财云财经阅读：62342024-09-04 20:39:00评论：0

摘要： 我国消费走弱，其现状与原因待解。地产周期和消费周期关系紧密。借鉴日本经验，展望消费回升前景，以期找到促进消费增长的有效途径，推动消费市场的繁荣发展。

近期消费走弱的现状与主因

进入2024年，消费领域出现了超出预期的走弱态势。年初时，市场普遍对今年的消费抱有缓慢复苏的期待，但实际情况却令人失望。二季度以来，消费的表现明显低于预期，社零同比增速从1-2月的5.5%一路下滑至3-7月的2.8%，成为二季度GDP增速不如预期的一个重要拖累因素。

从消费的结构来看，1-7月限额以上社零增速仅为2.7%，低于整体社零的3.5%。北京和上海等一线城市的社零甚至出现了持续的负增长，这表明大企业的销售情况弱于小企业，一线城市的消费活力低于低能级城市。

消费走弱的主要原因在于居民收入和消费倾向增速的双双下降，而地产对消费倾向的拖累尤为关键。2024年二季度，居民人均消费支出增速为5.0%，可支配收入增速为4.5%，居民消费倾向同比仅为0.5%，分别较一季度回落3.3、1.7和1.5个百分点。

我国消费何时能迎来强势回升

需要特别注意的是，在历史上，居民收入增速通常和消费倾向增速呈现反向变动的关系，仅仅在2020年和2022年出现了同向变动的情况。这是因为消费具有较强的韧性，在居民收入增速下降时，消费倾向往往会被动上升。今年二季度在居民收入明显下滑的消费倾向增速也同步回落，这清晰地指向了居民消费意愿的显著走弱，成为消费低于预期的关键拖累因素。

居民消费倾向为何会出现如此明显的走弱呢？结合当前的经济环境进行分析，我们认为地产周期的下行是一个重要的原因。

我国地产周期和消费周期的关系

为了更准确地反映消费的波动情况，我们采用社零增速的周期项。社零增速具有较强的趋势性，在2010年以前趋于上升，而2010年以后则持续下降。如果直接使用社零增速，其与地产波动的相关性似乎不大，这主要是由于我国经济发展阶段的变化所导致。通过滤波方法，将社零增速拆解为趋势项和周期项，其中周期项能够更加敏锐地反映消费的波动。

从理论上来说，地产对消费的影响渠道主要有两个方面。一方面是价格渠道，通过财富效应（正相关）和挤出效应（负相关）来影响消费意愿；另一方面是销售渠道，直接影响地产链消费（正相关），间接影响经济形势和居民收入（正相关）。以地产下行为例，理论上对消费既有拖累作用，比如通过财富效应缩水、地产链消费下降、经济压力加大等；也有积极作用，比如通过挤出效应减轻而利好消费。

因此，我们用二手房价格、商品房销售面积的变动来反映地产的波动情况。

实际情况来看，我国地产和消费周期的关系可以分为两个主要阶段。在2015年之前，地产和消费周期以反向变动为主。比如在2008-2009年金融危机期间，地产周期大幅下行，而同期消费保持了一定的韧性，消费周期项逆势上行。这背后可能是地产对消费的挤出效应占据了主导地位，当地产周期下行时，居民购房对消费的挤出减轻，消费也就趋于好转。

2015年之后，地产和消费周期以同向变动为主。例如在2016-2019年，地产销量虽然先升后降，但房价持续快速上行，同期消费周期项也同步上行。这背后可能是地产对消费的财富效应占据了主导，当地产周期上行，居民财富扩张，从而带动了消费意愿的提升。

我国地产对消费的影响发生变化，2015年的棚改货币化是一个关键的节点。2015年我国开始实施棚改货币化，推动了房价的快速上涨，使得房地产在国民经济中的地位愈发重要。

从居民财富结构来看，2015年之前，地产在居民总资产的比重在45%-50%左右；2015年之后，随着房价的大幅上涨，地产占比快速提升至60%左右。

从地方土地财政来看，2015年之前，广义土地财政收入不足10万亿；2015年之后，随着地产和土地价格的上涨，土地财政迅速增加，规模快速提升至20万亿左右。

地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道来影响消费。

在收入方面，我国居民收入持续增长，其增速的波动主要和名义GDP增速相关，和地产销售增速的相关性不大，表现出较强的韧性。这背后可能反映了政策逆周期调节的作用，比如在地产下行期，政策通过扩大基建投资、增加财政支出等方式来平抑收入的波动。

在消费倾向方面，我国居民消费倾向长期趋于回落，这和收入高增导致的被动下降有关。提取消费倾向的周期波动，可以发现2015年以前与房价增速主要为负相关，2015年后以正相关为主。这反映了地产影响消费的主渠道可能是“房价-财富效应-消费倾向”。

以上就是我国地产对消费影响的现状，接下来我们不妨参考一下日本的经验。

日本地产周期和消费周期的关系

日本地产和消费周期的关系同样可以分为两个阶段。

在1998年之前，日本地产和消费周期以同向变动为主。从1980年到1998年，日本的消费增速和房价增速都经历了“先降-后升-再降”的过程。

1998年之后，日本地产和消费周期以反向变动为主。比如在1999-2008年，日本地产周期继续下行，但消费增速低位企稳，跌幅没有进一步扩大，个别年份甚至还出现了正增长，实现了消费对地产拖累的“脱敏”。

日本地产对消费的影响发生变化，主要原因有两个。

其一，地产在日本居民财富结构中的占比下降。在1998年之前，日本居民财富中地产+土地（日本土地可私有）的占比高于50%，但随着泡沫破裂房价下跌，其占比逐步降至50%以下，近年来稳定在37%左右。

其二，日本核心地区的房价下跌速度放缓。在1991-1998年，也就是日本地产泡沫破裂的前期，日本房价下跌较快，东京房价自高点下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消费倾向持续回落，这表明房价下行的财富损失效应占据了主导。而在1999-2012年，也就是日本地产泡沫破裂的后期，日本房价下跌逐渐趋缓，东京房价继续下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消费倾向震荡回升，走势和房价呈现负相关，这可能与地产挤出减轻、积压需求释放等因素有关。

日本经验对我国的启示

地产的财富占比、房价下跌速度是地产对消费影响的关键因素。正如上文所分析的，“房价下跌-财富缩水-消费倾向下降”是地产拖累消费的主要影响渠道。参考日本的经验，消费要实现企稳回升需要满足两个重要条件。一是地产在居民财富中的占比下降到50%以下，二是房价下跌趋于温和，年均跌幅控制在1-2个百分点，只有这样，居民消费倾向和整体消费才有可能真正企稳回升。

就未来两年的情况来看，地产对消费的拖累可能仍然会比较显著。

从地产财富占比的角度来看，根据我们的测算，2023年地产财富占比约为57%左右，2024年可能会降至55%左右。按照目前的下行斜率，至少需要两年以上的时间才能够降至50%以下。

从房价下跌速度来看，2024年7月一线城市二手房价同比下跌8.8%，仍处于快速下跌的阶段。假设后续跌幅逐步收窄，可能也需要两年以上的时间跌幅才能收窄至1%-2%。考虑到我国大中城市租售比仅有2%左右，仍然处于偏低的水平，实际跌幅收窄可能需要更长的时间。

当然，需要提醒的是，海外经验未必完全适用于我国的情况，同时政策力度超预期、地产景气超预期等风险也需要我们密切关注。

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