银行股投资价值待重估，你知道两条主线吗？

银行股价值提升的逻辑基础

银行股的价值提升有着深层次的逻辑基础。在投资者重新搭建人民币大类资产投资框架的过程中，银行股的价值逻辑开始发生变化。

低波稳健产品与银行股的关联

低波稳健产品在权益价值保护方面有着重要意义。在当前的投资框架下，这类产品成为资金的现实选择。银行股之所以能被纳入低波稳健产品，关键在于其净资产有着稳定的预期。这种稳定预期并非凭空而来，政策助力实体经济风险的缓释，特别是城投和地产部门信用风险的缓释，为银行净资产的稳定奠定了坚实基础。虽然在这个过程中会有息差下行和融资摊薄的代价，但这并不是主要矛盾。就像在一场大的战略布局中，这些代价只是为解决主要矛盾而付出的成本，而且从整体来看，这个成本似乎并不高。毕竟，真正决定估值方向的是主要矛盾的解决情况。

资金面视角下的银行股变化

银行股股东结构对其的影响

银行A股股东的结构是一个重要因素。控股股东和主要股东占比超过70%，这一占比相当高。在2024年上半年（2024H）的测算中，控股股东、其他5%以上股东持股占A股银行市值分别为61.57%和4.22%。这种稳定的股东结构使得银行股的边际变化主要受到自由流通股东变化的影响。

不同类型资金对银行股走势的影响

自由流通股东的分布情况显示，险资、被动基金以及北上资金对自由流通市值的影响很大，相比之下，主动基金的定价权不高。在2024H，险资、被动基金以及北上资金分别持有A股银行自由流动市值达13.24%、7.01%、7.70%，而主动基金仅为3.22%。这就表明，前三者资金对于银行股走势有着显著的影响。

2024年上半年银行股资金流向的关键力量

在2024年上半年，被动宽基基金是增持银行股最为关键的力量。从各类资金的持仓比例变化来看，2024年上半年，保险资金、社保资金、北上资金、被动基金银行持仓比例（机构持仓市值/银行股A股总市值）分别为-6%、+2%、+25%、+45%。具体而言，被动基金合计增持633亿元，其中涉及银行的ETF增持607亿元（宽基指数挂钩ETF增持559亿元）。从ETF持有人看，宽基ETF的主要申购人来自于中央汇金。

未来资金的潜在流向

展望未来，增量产品资金的来源有保费和被动基金申购等方面。险资有着较大的加仓空间，在2024H，保险公司持仓银行市值4468亿元，持股比例5.57%，较年初下降0.37个百分点，这意味着保险在2024年上半年并没有明显加大银行股的配置。保险公司从自身情况来看具备增仓空间，以六大保险公司为例，OCI账户股票持仓较年初提升1087亿元，OCI股票占比仅2.1%，存在中长期增加低波稳健产品的诉求。居民部门对指数化产品的青睐也会给银行板块带来增量资金。而且随着经济的修复，北上资金回流，银行板块会显著受益。

配置视角下的银行股逻辑

增长逻辑与红利逻辑的关系

在配置视角下，增长逻辑和红利逻辑并不背离。红利逻辑反映了金融产品配置逻辑的变化，而增长逻辑隐含的估值提升空间，给红利逻辑的演绎夯实了充足的安全垫。红利回报的高确定性需要基本面的支撑。当银行股的分红收益率从4.5%下降到4%时，对应的估值从0.73PB提升至0.82PB。如果基本面不支持估值提升，那么分红逻辑的有效性就会降低。所以，红利逻辑背后是投资人对于低波稳健产品的要求，它代表了人民币权益资产风险-收益回报曲线变化后的现实选择。即使经济继续修复，这一逻辑也不会失效，反而在经济修复初期代表着更强的确定性。化债带来的估值提升空间，是绝对收益资金配置的安全边际。

融资视角下的银行股状况

历史融资的摊薄效应

从融资视角来看，摊薄效应是可控的。从历史经验来看，国有大行再融资对ROE摊薄幅度有限，并且期间资本市场表现稳定。例如，在2010年四季度，工商银行、建设银行及中国银行曾进行配股，增发比例分别为4.5%、7%、10%，融资规模分别为450亿元、617亿元、600亿元。按照2009年数据静态测算，核心一级资本充足率均提升1.2个百分点，ROE分别下降约1.2个百分点、1.9个百分点、1.6个百分点（对应摊薄幅度为6.3%、10.0%、10.6%）。在2018年，农业银行向财政部、中央汇金等机构定增1000亿元，增发比例约8.5%，OE摊薄幅度约6.6%，提升核心一级资本充足率约0.8个百分点。两轮增资前后大行股票均相对平稳，未有明显弱于指数。如果预计六大行资本充足率从12.3%提升至13.2%，对应融资规模约为9378亿元，预计对于整体摊薄幅度有限，但这会给板块融资恢复带来助力，提升银行资产投放能力和风险缓释能力，夯实可持续发展水平。

银行股的风险因素

银行股也面临着一些风险因素。宏观经济增速如果大幅下行，会对银行股产生不利影响。银行资产质量如果超预期恶化，也会使银行股的价值大打折扣。监管与行业政策超预期的变化同样会影响银行股的走势。还有各公司发展战略执行不及预期的情况，也会给银行股带来风险。

银行股的投资观点与推荐主线

积极的投资观点

我们认为应该积极增配银行股，从而收获确定性。银行股的价值提升是基于投资者重新搭建的投资框架下的逻辑演绎。低波稳健产品对权益价值的保护以及银行股净资产稳定预期等因素都表明银行股有着投资价值提升的潜力。

两条推荐主线

在个股方面，推荐两条主线。第一条是红利主线仍有空间，高分红、高资本的大行更具配置价值。这些大行在红利分配方面有着优势，能够满足投资者对于红利收益的需求。第二条是增长主线贡献弹性，商业模型优秀的公司更有估值提升空间。这些公司有着良好的商业模式，能够在业务发展中实现增长，从而提升自身的估值。

相关问答

银行股价值提升和新投资框架有什么关系？

新投资框架下，低波稳健产品受重视，银行股因净资产稳定预期被纳入，政策对实体风险缓释巩固银行净资产稳定，这就是银行股价值提升与新框架的关系。

险资对银行股走势影响为什么大？

险资持有银行股自由流动市值达24%，占比较大，而且险资有中长期增加低波稳健产品的诉求，所以险资对银行股走势影响大。

增长逻辑如何给红利逻辑提供安全垫？

增长逻辑隐含估值提升空间，红利逻辑需基本面支撑，增长带来的估值提升能让红利逻辑更稳定，比如分红收益率下降时估值提升的情况，所以增长逻辑为红利逻辑提供安全垫。

国有大行再融资对资本市场影响为什么不大？

从历史经验看，国有大行再融资摊薄ROE幅度有限，如2010年和2018年融资案例，再融资前后股票相对平稳，所以对资本市场影响不大。

宏观经济下行怎样影响银行股？

宏观经济下行会使银行面临多种风险，比如企业还款能力下降影响银行资产质量，市场活跃度降低等，这些都会使银行股价值受影响。

商业模型优秀的银行有什么特点？

商业模型优秀的银行能有效管理风险，合理配置资源，有创新业务能力，能够在市场变化中抓住机会实现增长，从而提升估值。