A股被动资金定价权提升，主动基金何去何从？

财云财经阅读：23562024-12-15 11:18:00评论：0

摘要： 海通证券研报称A股投资被动化趋势源于ETF“越跌越买”逻辑，中央汇金、险资推动ETF扩张，未来被动资金定价权有望提升，主动基金获超额收益难度增大，部分风格投资仍有机会。

A股被动投资的发展趋势

ETF扩张的逻辑

ETF在A股市场的扩张有着独特的逻辑。在A股市场，ETF常常呈现出“越跌越买”的现象。回顾历史可以发现，除了特定时期外，公募被动投资占比快速提升往往对应着市场的回调期。例如在多个市场下跌阶段，如2007-2008年、2011-2012Q4、2017-2018年等，指数型ETF占偏股型公募比重均有所上升。这种现象背后的原因是投资者试图通过在市场偏弱时净申购ETF来拉低持仓成本，从而推动ETF规模逆势扩张。这种逻辑在本轮ETF扩张中同样适用，市场波动下投资者的这种操作推动了ETF的发展。

本轮ETF扩张的节奏

本轮ETF扩张呈现出一些新的特点。从扩张节奏来看，其速度较以往更快。在2021年Q2以来的市场波动期，市场风险偏好下降，Wind全A最大下跌39%，然而在此期间ETF规模却迅速扩张。指数型基金占偏股型公募比重和规模都有显著提升。从净申购情况看，21Q3-24Q3被动基金累计净申购规模达2.6万亿元，相较于资产净值变化规模的2.3万亿元，净申购在规模扩张中占据主要优势。而且在结构上，以往历史上被动基金占比提升多由宽基ETF推动，而本轮从近期来看中证A500指数ETF成为推动扩张的主力军。

ETF扩张背后的机构力量

历史上的机构与个人投资者

在历史上，A股ETF的扩张与市场环境和投资者结构密切相关。在熊市中，机构投资者在指数权益基金中的占比提升；而在牛市中，个人投资者占比提升。从不同类型的ETF来看，行业主题ETF个人投资者占比大，宽基ETF机构投资者占比大。这是因为个人投资者倾向于在牛市中通过行业主题ETF获取更高回报，而机构投资者注重稳定性和广泛的市场覆盖，在熊市中更倾向于申购宽基ETF。并且在宽基/行业主题ETF内部，机构和个人投资者也存在投资偏好差异，如机构投资者在某些宽基指数和特定板块持有规模更高，个人投资者在其他方面有不同偏好。

A股被动资金定价权提升，主动基金何去何从？

本轮ETF扩张中的机构推动

在本轮ETF扩张期中，机构投资者发挥了关键作用，扩张速度更快。从持有规模占比来看，机构投资者持有指数权益基金净值占比自21年提升15个百分点至24年Q2的57%，超过以往熊市期间的提升速度。从净值变化情况看，机构与个人的规模变化剪刀差也快速提升。其中，中央汇金对本轮ETF扩张进程起到加速作用，险资也有一定助推作用。2024年中央汇金扩大ETF增持范围，其持有宽基ETF比重明显提升，同时险资也有净申购行为。展望2025年，政策引导下中长线资金有望借道ETF加速流入A股市场。

被动与主动基金的定价权变化

历史上的定价权情况

历史上，A股被动权益基金定价权整体偏弱。在过去的ETF扩张期内，主动权益基金往往会遭遇净赎回，而被动权益基金通过净申购扩大规模。通过测算ETF扩张期内各行业被动与主动权益基金股票投资市值占比之差和行业年度涨跌幅的相关性情况，可以发现过去被动权益基金定价权弱于主动权益基金。例如在08年、12年、18年等时期的相关系数表现都显示出被动权益基金定价权的弱势。

本轮扩张后的变化

本轮ETF扩张后，被动基金定价权明显增强。从宽基ETF的结构性净流入规模测算来看，一些板块净流入靠前且涨幅较高。通过对被动基金相较主动基金的行业配置差异情况测算，发现被动相较主动重仓的部分板块涨幅可观，相关系数也显示出被动基金相较主动基金的定价权增强。虽然历史上A股主动权益基金长期跑赢指数，但随着被动基金的发展，未来A股主动权益基金获取超额收益的难度可能变大，不过在部分风格上或许仍有优势，就像美国市场中某些风格的主动基金在特定情况下仍能跑赢被动基金一样。

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