并购重组时，如何摒弃高承诺、高估值定价模式？

并购重组的重要意义与现状

资本市场的优化资源配置功能

并购重组在资本市场中扮演着至关重要的角色。它是资本市场发挥优化资源配置功能的关键渠道。在当今经济环境下，产业的转型升级是发展的必然趋势，而并购重组在推动产业转型升级方面有着不可替代的作用。比如，传统产业在面临新技术的冲击时，通过并购新兴产业的相关企业，可以快速实现技术的融合与升级。在支持高水平科技自立自强方面，并购重组也日益凸显出积极的意义。当科技企业需要更多的资源来进行研发和市场拓展时，并购重组能够整合各方资源，为科技企业的发展提供强大的动力。

深交所在并购重组中的引导作用

深交所编发的《并购重组导刊》意义重大。它对最新的并购重组政策进行了宣传解读。这有助于上市公司更好地理解政策要求，从而在并购重组过程中更加规范地操作。《导刊》中的9大类12个并购重组典型案例，是上市公司的宝贵学习资源。这些案例涵盖了不同类型的并购重组情况，能够帮助上市公司充分了解和深入把握新形势下并购重组交易关键环节及核心要素的监管要求。

并购重组的关键环节及要求

全链条考虑的重要性

在规范实施并购重组交易时，交易各方需要从前端产业逻辑、中端交易安排、后端整合运行全链条出发。这意味着不能只关注某一个环节，而是要将整个并购重组过程看作一个有机的整体。每个环节都相互关联、相互影响，如果前端的产业逻辑不清晰，那么中端的交易安排可能就会不合理，进而影响到后端的整合运行。例如，如果在前端没有准确评估产业的发展趋势和市场需求，在中端确定交易方案时可能就会选择不合适的标的，导致在后端整合时面临巨大的困难，无法实现预期的协同效应。

交易目的的明确

在交易目的方面，上市公司应聚焦主业实施产业整合。这是一种稳健且可持续的发展策略。通过聚焦主业，上市公司可以在自己熟悉的领域内不断深耕细作，提升自身的核心竞争力。例如，一家汽车制造企业可以通过并购汽车零部件供应商来强化自己的产业链优势，实现强链补链。这种聚焦主业的并购重组有助于推动科技、产业与资本高水平循环。当企业在主业领域不断并购整合时，能够吸引更多的资本投入，同时将资本转化为推动产业发展的技术创新和生产能力提升。

摒弃“高承诺、高估值”的定价模式

**“高承诺、高估值”的弊端

在承诺安排方面，摒弃“高承诺、高估值”的定价模式是十分必要的。这种定价模式往往伴随着较大的风险。“高承诺”可能会导致企业在后续的经营过程中面临巨大的压力，因为过高的承诺往往难以实现。而“高估值”则可能意味着企业支付了过高的价格来收购标的资产。从长远来看，这不仅会影响企业的财务状况，还可能导致并购重组最终失败。例如，一些企业在收购时基于过高的估值，对标的资产的未来业绩做出了过高的承诺，但实际经营中由于市场变化、行业竞争等因素，标的资产无法达到承诺的业绩，这就会引发一系列的问题，如股价下跌、投资者信心受挫等。

**合理的承诺安排原则

交易各方应结合标的资产经营业绩、核心竞争力、未来规划安排等，根据市场化原则自主约定是否需设置承诺安排。并且，可以根据并购目的，采用多元化财务或非财务指标进行承诺。比如，如果并购的目的是获取标的企业的技术资源，那么可以将技术研发成果的转化等非财务指标纳入承诺范围。这种多元化的承诺指标能够更加全面地反映并购的目标和效果，同时也降低了单一财务指标承诺带来的风险。

支付安排的考量

**不同支付方式的风险隐患

在支付安排方面，需要关注不同支付方式的交易安排可能存在的风险隐患。现金重组虽然具有审批速度快等优点，但它通常需要短时间内支付主要对价。这对于上市公司来说，容易导致营运资金不足或背负大额并购贷款的风险。例如，一家企业如果没有足够的现金储备，为了完成现金重组而大量借款，那么在后续的经营过程中就会面临高额的利息负担，影响企业的正常运营。而股份支付方式虽然不需要立即支付大量现金，但需要关注二级市场股价波动对交易的影响。如果在并购重组期间股价大幅下跌，那么对于交易对方来说，其获得的股份价值就会降低，可能会引发交易对方的不满，进而影响并购重组的顺利进行。

**平衡各交易对方利益诉求

对价支付方式涉及各交易对方利益诉求的平衡。现金支付方式审批速度较快但后续缺乏对原股东利益约束机制。例如，在现金支付完成后，原股东可能不再关心企业的后续发展，因为他们已经获得了现金收益。而股份支付方式则可以通过股份的持有使原股东与企业的利益更加紧密地联系在一起，但如前面所述，需要应对股价波动的风险。所以在设计支付安排时，要综合考虑各种因素，平衡各交易对方的利益诉求。

交易对方的相关问题

在交易对方方面，合理设置收购交易对方及收购股份比例是关键。这关系到企业在并购重组后的股权结构和控制权。还要重点关注定价公允性、突击入股、股份代持等情形。定价公允性是保障交易公平的基础。如果定价不公允，可能会损害上市公司及其股东的利益。突击入股可能存在不正当利益输送的嫌疑，例如在并购重组消息即将公布之前，某些投资者突击入股标的企业，然后在并购重组完成后获取高额收益。股份代持则可能导致企业的实际股权结构不清晰，存在潜在的法律风险和管理风险。

整合协同的要点

在整合协同方面，重组方案设计之初，需对交易作价、对价支付安排、管理团队任用激励、业务团队协同融合等作出恰当安排。这是因为并购重组后的整合协同是决定并购成败的关键因素之一。如果在交易作价和对价支付安排上不合理，可能会导致企业财务压力过大或者原股东与新股东之间的矛盾。而管理团队任用激励和业务团队协同融合则直接影响到企业的运营效率和发展潜力。例如，如果在并购后不能有效地激励管理团队，可能会导致管理人才的流失，影响企业的正常管理。业务团队不能协同融合则会导致工作效率低下，无法实现并购的协同效应。并且，要持续关注并购标的业绩实现是否达到目标，与上市公司相关业务板块协同是否符合预期等。如果在整合协同过程中出现问题，要及时调整策略，以确保并购重组的最终成功。

从严监管“壳公司”盲目跨界并购的必要性

“盲目跨界收购”和“三高收购”的风险

通过对深市历年重组被否以及主动终止案例进行梳理，可以发现“盲目跨界收购”和“三高收购”存在诸多风险。从短期来看，这类收购存在较大的炒作风险。例如，一些壳公司为了吸引市场关注，进行盲目跨界并购，往往会在短期内引发股价的大幅波动，这种波动更多是基于市场的炒作而非企业的实际价值提升。从长期来看，“盲目跨界收购”和“三高收购”更蕴含着后续整合管控失效、业绩承诺无法实现等风险。由于跨界并购涉及到不同的行业领域，企业在整合管控方面面临着巨大的挑战，不同行业的经营模式、企业文化等差异可能导致整合失败。而“三高收购”中的高承诺和高估值问题，使得企业在长期经营中难以承受，最终导致业绩承诺无法实现，并购重组失败。

鼓励优质并购重组，打击不良市场行为

深交所将继续鼓励上市公司聚焦主业实施并购重组、提升投资价值，支持传统产业企业并购新质生产力资产转型升级。这有助于推动整个资本市场向更加健康、有序的方向发展。对于规范程度相对较差、交易执行能力较弱的“壳公司”盲目跨界并购交易从严监管是非常必要的。这可以有效打击“借重组之名、行套利之实”等市场乱象。引导交易各方摒弃“高承诺、高估值”的定价模式，根据市场化原则合理确认交易价格、自主约定是否设置承诺安排，从而提高并购重组的质量和成功率，保障资本市场的稳定发展。

相关问答

并购重组为什么对资本市场很重要？

并购重组是资本市场优化资源配置的重要渠道，能推动产业转型升级，支持科技自立自强，像传统产业通过并购新兴企业可实现技术升级，科技企业通过并购整合资源助力研发和市场拓展。

《并购重组导刊》有什么作用？

《并购重组导刊》宣传解读最新并购重组政策，其9大类12个典型案例能帮助上市公司把握并购重组交易关键环节和监管要求。

全链条考虑并购重组有什么好处？

全链条考虑可避免各环节脱节，前端产业逻辑影响中端交易安排和后端整合运行，若前端失误会使中端、后端出现问题，如前端未把握产业趋势，中端选标的会出错，后端整合困难。

“高承诺、高估值”定价模式有什么危害？

“高承诺”会使企业后续经营压力大，“高估值”可能支付过高价格收购。如收购时高估标的，高承诺业绩难实现，会使股价跌、投资者信心受挫。

现金支付和股份支付在并购重组中有哪些风险？

现金支付需短时间支付对价，可能导致营运资金不足或背负大额贷款；股份支付受股价波动影响，股价跌会使交易对方股份价值降低，影响交易。

为什么要从严监管“壳公司”盲目跨界并购？

“盲目跨界收购”和“三高收购”有炒作风险、整合管控失效、业绩承诺难实现等风险，从严监管可打击套利行为，保障资本市场稳定发展。