金融机构与央行换券，权益市场将如何变化？

非银互换便利工具的诞生

2024年10月10日是一个值得关注的日子，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）”。这一举措旨在促进资本市场健康稳定发展。符合条件的证券、基金、保险公司（由金监局确定）能够以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模就达到了5000亿元，而且根据市场情况还可以进一步扩大操作规模。从这一天起，相关的证券、基金、保险公司就可以进行申报了。这一工具的出现就像是给资本市场注入了一股新的活力，为金融机构提供了新的操作可能。

借鉴央票CBS的意义

在2019年1月24日，央行就曾经创设过央行票据互换工具（CBS）。当时是为了提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本。通过一级交易商使用持有的合格银行发行的永续债从央行换入央行票据。这种“以券换券”的模式为现在的非银互换便利工具提供了很好的借鉴。因为根据现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，而这种“以券换券”的方式就很好地绕过了这个限制，既不影响基础货币的投放，又能达到提升股票流动性等目的。

对股票流动性和权益市场的影响

提高股票类资产的流动性

就像CBS对银行永续债流动性的提升作用一样，SFISF的一个重要作用就是提高股票类资产的流动性。股票的流动性对于资本市场来说是非常关键的。如果股票的流动性较差，那么投资者在买卖股票的时候就会面临很多困难，比如交易难以达成、价格波动较大等问题。通过这个互换便利工具，金融机构可以用一些相对不那么容易变现的资产换入高等级流动性资产，这样在市场上进行操作的时候就更加灵活，间接地也会让股票类资产的交易更加顺畅，提高整个股票市场的活跃度。

为权益市场提供增量资金

这一工具为权益市场提供增量资金的方式比较特殊。规模取决于金融机构主动或被动申报的情况。从924新闻发布会的讲话中我们可以知道，非银互换便利工具“通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产是为了提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力”。因为互换便利的底层资产的所有权不发生转移，而且遵循风险自担的原则，非银机构获取资金后仍然是投向资本市场的。所以说，这个工具到底能为权益市场带来多少增量资金，很大程度上要看金融机构自己的意愿和行动了。

五大待明确的问题

是否借助SPV或一级交易商？

这是一个非常关键的问题。目前操作细则还没有公开披露，不过从一些迹象来看，很可能会借助一级交易商或者特殊目的载体（SPV）来展开操作。但不管是借助哪种方式，实质的交易对手仍然是央行和非银机构。如果借助一级交易商或者SPV，那么在操作流程上可能会更加规范和有序，也有利于风险的分散和管理。比如说，一级交易商在金融市场中通常具有丰富的交易经验和较强的风险管理能力，他们可以在这个互换过程中起到很好的桥梁和协调作用。

换券比例如何？

在这个问题上，大概率会采用等额互换的方式。我们可以参考商业银行开展CBS的情况，当时央行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。非银互换便利工具也很可能遵循这种1:1等额互换的方式。等额互换的好处是比较公平、简单，双方在互换资产的价值上能够保持相对的平衡，不会出现一方明显吃亏或者占便宜的情况。而且这种方式也便于计算和操作，在金融交易中是一种比较常见的模式。

质押后获得的国债、央票是否可以卖出？

这个问题的答案可能是有限制的。如果参考央票CBS的有关规定，一级交易商互换后的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押融资，或者作为担保品参与央行货币政策操作。这样的限制是有其合理性的，一方面可以防止金融机构过度投机，避免市场出现不必要的波动；另一方面也可以保证这些高等级流动性资产能够在合适的范围内发挥作用，比如用于满足金融机构的资金需求或者支持央行的货币政策实施。

费率和期限的设定如何？

从CBS的经验来看，2019年前两期所发行CBS期限为1年，其后所发行CBS期限均为3个月。对应费率分别为0.25%、0.1%。由于权益资产的流动性相较于银行永续债更弱而且风险更高，所以非银借贷便利的费率设定可能会更高。金融机构从央行借券后，大概率通过质押式回购的方式获得资金，因此成本包含支付央行的费率及质押成本两重。这样的成本结构可能会对不同的权益资产产生不同的影响。对于有稳定收益的高股息权益资产来说，可能是一个利好消息。因为这种资产相对比较稳定，能够在一定程度上承受这样的成本，并且在市场中可能会因为其他资产的成本增加而凸显出自身的优势。

互换便利的规模扩容上限或挂钩央行持仓，当前央行持仓国债情况如何？

8月央行报表显示对中央政府债权科目的余额为2万亿（8月当月买入短债规模或在5000亿元），9月公开市场交易公告称净买入债券面值为2000万元，所以当前央行持仓国债规模或大于2.2万亿。从期限角度看，当前3年以下短券规模占比较高，规模或在1.6万亿左右，可能是主要用于借出的标的。了解央行的持仓情况对于判断互换便利工具的规模扩容上限是非常重要的。如果央行的国债持仓量有限，那么这个互换便利工具的规模可能就无法无限制地扩大，需要在央行可承受的范围内进行操作。

风险提示

虽然这个非银互换便利工具看起来有很多潜在的好处，但是也存在一定的风险。其中一个比较重要的风险就是工具申报不及预期。如果金融机构对这个工具的申报情况不理想，那么它所能发挥的作用就会大打折扣。比如说，可能因为金融机构对这个工具的理解不够深入，或者是自身的业务规划与这个工具不太匹配，导致申报的积极性不高。这样一来，原本预期的对股票流动性的提升、为权益市场提供增量资金等目标就可能无法很好地实现，进而影响整个资本市场的发展。

相关问答

非银互换便利工具是怎么回事？

这是央行在2024年10月10日创设的工具，符合条件的证券、基金、保险公司能以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，旨在促进资本市场发展。

它对股票流动性有什么帮助？

它类似CBS提高银行永续债流动性的方式，金融机构用不易变现资产换高流动性资产后，操作更灵活，间接让股票交易更顺畅，提高股票市场活跃度。

增量资金规模怎么确定？

取决于金融机构主动或被动申报情况，因为互换不转移底层资产所有权、风险自担且换得资金投向资本市场，所以金融机构的参与意愿决定规模。

为什么可能采用等额互换？

参考商业银行CBS等额互换的模式，等额互换公平简单，能保持双方互换资产价值平衡，便于计算和操作，在金融交易中较常见。

质押后资产有什么限制？

参考CBS规定，可能不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押融资或作货币政策操作担保品，防止投机和确保合理利用。

费率高对权益资产有何影响？

权益资产流动性弱风险高所以费率可能高，有稳定收益的高股息权益资产能承受，还可能因其他资产成本增加而凸显优势。