外资流出时，内资机构如何掌握资产定价权

财云财经阅读：24272024-08-12 11:06:00评论：0

摘要： 在外资流出背景下，内资机构定价话语权提升。全球市场盘变有其原因，中国权益资产定价也有核心因素。我们需深入研究，找准关键，把握市场动态，为投资决策提供有力支持。

全球市场盘变的主因

进入2023年，全球大类资产走势出现了显著的异动。自7月上旬以来，美、日、欧的股票市场呈现出筑顶迹象，并在后续加速下跌。十年期美债收益率一度降至近一年来的最低水平，布伦特原油也呈现出明显的下跌趋势。这一系列的变化背后，究竟是什么在推动呢？

从隔夜指数掉期（OIS）所反映的政策预期来看，美日未来1年的政策利率差自4月份以来不断弥合。日元汇率却对利差变动表现出脱敏状态，并持续贬值，直到近期在美国衰退隐忧与日央行加息落地的催化下，才回归同频，且节奏上与其他大类资产变化较为一致。因此，基于利差收缩导致的套息交易逆转很可能是本次全球市场盘变的主要原因。

外资流出时，内资机构如何掌握资产定价权

日元套息交易的核心

过去两年，卖出日元、做多美国成为了日元套息交易的核心。若日元套息交易的资产端为美股，那就不得不涉及美股上涨的空间与持续性问题。这需要对美国经济的韧性以及AI产业趋势进行更深入的讨论。

利率曲线结构能够表达市场对于经济的看法。短端利率代表着政策意志，长端利率反映经济预期。在衰退的情景下，短端收益率下行的幅度要快于长端利率，因为央行需要降低政策利率，使资金成本低于远期回报，以此来提振实体的生产意愿。长期来看，日经225与美国长短期利差之间具有较为明显的负相关性。

不过，需要注意的是，股市与经济之间并非是简单的映射关系。产业趋势的出现也能够使对应的板块走出独立行情。比如美股科技七巨头受益于AI革命，具有较高的超额收益，使得资金在对应板块和个股的配置意愿有所加强，进一步提升了日元套息收益。

日元套息交易的负债端关注点

日本央行加息显然会提高套利者的拆借成本，这对于美股（美日套息交易）、日股（本币负债与日股同时受益于汇率贬值，投资者享受双重收益）、日债（美日利差反向交易）都会造成一定的负面冲击。

针对跨国的套息交易，还需要留意做空日元的情况。从CFTC日元非商业净持仓的变化来看，日元净空单已从7月初的18万张降至月末约7.3万张，处于近两年的平均水平。考虑到仅因为套息交易反转不大可能使得全部日元空头全部平仓，多头回补力量或将边际转弱。

日股与美股的短期和中期态势

8月7日，日本央行副行长内田真一发表鸽派言论，表示“如果市场不稳定，将不会加息”“与市场沟通需要小心谨慎，市场过度反应不可取”。这一言论对市场的恐慌情绪起到了缓和作用，短期内在利率预期稳定的前提下，预计日元汇率或出现一定程度的回撤。

在7月通胀与就业数据公布前，美国的衰退定价情绪也有望保持谨慎，美债长端利率或实现一些修复，美日利差再次阔开，减缓套息交易的平仓压力。历史经验表明，但VIX指数突破40阈值并筑顶后，短期内美股也常出现震荡反弹行情，深度调整的概率不大。

长期来看，日本央行或在货币政策上保持后瞻性，等待内生性通胀趋于稳定后再对货币政策正常化。在美国经济仍能实现软着陆的基准情形下，长端美债利率或保持高位运行，日股与美股在中期维度上仍面临挑战。

内资机构定价话语权的提升

从2023年开始，无论是A股的北向资金，还是中国香港剔除直接投资后的非储备金融账户，均出现外资净流出迹象。外资份额的回落使其在资产定价的话语权降低。

2023年以前，沪深300与中美10年期利差高度相关，背后含义是中债代表中国经济状况、美债代表全球资金成本，二者差值代表实际回报率，是股指的有效代理变量。而在2023年后，美债的影响力不断下降，除今年2-3月份的技术性牛市外，沪深300整体与10年期中债利率正相关，期间美债纵然有所回落但也很难让A股掀起波澜。

事实上，资金成本下降只是充分条件，而流入意愿才是必要条件。对海外投资者而言，在地缘政治博弈的紧张状态下，即使自身持有的流动资金较为宽裕，大规模进行国别配置的意愿也可能有所降低，流动性条件改善或难以外溢到全球股市上。从这个角度看，AH股的定价核心将进一步回归国内基本面，当国内经济实现强劲复苏时，权益的胜率与赔率或将得到显著提升。